Concluziile avocatului general M. Campos Sánchez-Bordona prezentate la 3 iulie 2025.###

Directiva 2004/25/CE ( 2 ) stabilește orientări minime pentru garantarea transparenței și a securității juridice în cadrul ofertelor publice de cumpărare de valori mobiliare ale unei societăți (denumite în continuare „OPC”).

Printre obiectivele Directivei 2004/25 se numără asigurarea condițiilor de egalitate în cadrul OPC prin protejarea intereselor deținătorilor de valori mobiliare (în special, dar nu exclusiv, ale celor ale acționarilor minoritari).

Statele membre trebuie să ia măsurile necesare pentru a da oricărui ofertant posibilitatea de a prelua interesul majoritar într‑o societate și de a exercita controlul deplin asupra acesteia ( 3 ). Potrivit articolului 15 din Directiva 2004/25, statele membre se asigură că, atunci când un ofertant atinge, ca urmare a unei OPC, un anumit procentaj din capitalul cu drepturi de vot într‑o societate, acesta are posibilitatea de a achiziționa valorile mobiliare rămase la un preț corect ( 4 ).

Cererea de decizie preliminară are ca obiect stabilirea naturii și a întinderii prezumției privind corectitudinea prețului pe care ofertantul trebuie să îl plătească drept contrapartidă deținătorilor de valori mobiliare care fac obiectul retragerii obligatorii, în temeiul articolului 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25.

Litigiul principal se poartă între acționarii minoritari ai unei societăți ale cărei valori mobiliare au făcut obiectul unei OPC, pe de o parte, și acționarul majoritar, pe de altă parte. Acesta din urmă, după ce a achiziționat o cotă de peste 90 % din capitalul cu drept de vot într‑o societate, solicită primilor să îi vândă valorile lor mobiliare la prețul propus în cadrul OPC. Acționarii minoritari susțin că acest preț nu este unul echitabil.

Potrivit considerentelor (9), (19) și (24): „(9) Este necesar ca statele membre să ia măsurile necesare pentru protecția deținătorilor de valori mobiliare, în special a celor care dețin participații minoritare, atunci când s‑a preluat controlul societății lor. Este necesar ca statele membre să asigure această protecție impunând persoanei care a preluat controlul unei societăți obligația de a lansa o ofertă care să propună tuturor deținătorilor de valori mobiliare din societatea respectivă achiziționarea tuturor participațiilor la un preț echitabil, în conformitate cu definiția comună […]. […] (19) Statele membre ar trebui să ia măsurile necesare pentru a da oricărui ofertant posibilitatea de a prelua un interes majoritar în alte societăți și de a exercita pe deplin controlul asupra acestora. […] (24) Statele membre ar trebui să ia măsurile necesare pentru a permite unui ofertant care a achiziționat un anumit procentaj din capitalul unei societăți, care conferă drepturi de vot, ca urmare a unei oferte publice de cumpărare, să oblige deținătorii de valori mobiliare rămase să îi vândă valorile lor mobiliare. În același mod, atunci când un ofertant, ca urmare a unei oferte publice de cumpărare, a achiziționat un anumit procentaj din capitalul unei societăți, care conferă drepturi de vot, deținătorii de valori mobiliare rămase ar trebui să aibă posibilitatea de a‑l obliga să le cumpere valorile mobiliare. Aceste proceduri de retragere obligatorie și de răscumpărare obligatorie ar trebui să se aplice numai în condiții specifice legate de ofertele publice de achiziție. În afara acestor condiții, statele membre pot continua să aplice dispozițiile interne în ceea ce privește procedurile de retragere obligatorie și de răscumpărare obligatorie.”

Articolul 2 („Definiții”) prevede la alineatul (1): „În sensul prezentei directive: (a) «ofertă publică de cumpărare» sau «ofertă» înseamnă o ofertă publică (cu excepția unei oferte făcute de însăși societatea în cauză) adresată deținătorilor de valori mobiliare ale unei societăți pentru achiziționarea tuturor acestor valori mobiliare sau a unei părți dintre ele, indiferent dacă oferta este obligatorie sau voluntară, cu condiția să urmărească sau să aibă ca obiectiv preluarea controlului societății în cauză în conformitate cu legislația internă; (b) «societate în cauză» înseamnă societatea ale cărei valori mobiliare fac obiectul unei oferte; (c) «ofertant» înseamnă orice persoană fizică sau juridică, de drept public sau privat, care face o ofertă; […] (e) «valori mobiliare» înseamnă valorile mobiliare care conferă drepturi de vot într‑o societate; […]”

Articolul 3 („Principii generale”) prevede: „(1) În sensul aplicării prezentei directive, statele membre se asigură că sunt respectate următoarele principii: (a) toți deținătorii de valori mobiliare la societatea în cauză care aparțin aceleiași categorii trebuie să beneficieze de tratament echivalent; de asemenea, în cazul în care o persoană preia controlul unei societăți, ceilalți deținători de valori mobiliare trebuie protejați; […]”

Articolul 5 („Protecția acționarilor minoritari, oferta obligatorie și prețul echitabil”) prevede: „(1) Atunci când o persoană fizică sau juridică deține, ca urmare a unei achiziții făcute de ea însăși sau de persoane care acționează în mod concertat cu ea, valorile mobiliare ale unei societăți în sensul articolului 1 alineatul (1), care, adăugate tuturor participațiilor la aceste valori mobiliare pe care le deține deja și celor deținute de persoanele cu care acționează în mod concertat cu ea îi conferă direct sau indirect un anumit procentaj din drepturile de vot la societatea respectivă, care îi oferă controlul respectivei societăți, statele membre se asigură că această persoană este obligată să facă o ofertă în vederea protecției acționarilor minoritari ai societății respective. Această ofertă se adresează în cel mai scurt termen tuturor deținătorilor acestor valori mobiliare și se referă la toate participațiile lor, la prețul echitabil definit la alineatul (4). […] (4) Se consideră preț echitabil prețul cel mai ridicat plătit pentru aceleași valori mobiliare de către ofertant sau de către persoane care acționează în mod concertat cu acesta, pe parcursul unei perioade, determinate de statele membre, de [minimum] șase luni și [maximum douăsprezece] luni care preced oferta prevăzută la alineatul (1). În cazul în care, după publicarea ofertei și înainte de expirarea perioadei de acceptare a acesteia, ofertantul sau orice persoană care acționează în mod concertat cu acesta achiziționează valori mobiliare la un preț superior prețului din ofertă, ofertantul își face oferta la un preț cel puțin egal cu cel mai ridicat preț plătit pentru valorile mobiliare astfel achiziționate. Sub rezerva respectării principiilor generale enunțate la articolul 3 alineatul (1), statele membre pot să‑și autorizeze autoritățile de control să modifice prețul prevăzut la primul paragraf în circumstanțe și în conformitate cu criterii clar determinate. În acest sens, pot elabora o listă de circumstanțe în care prețul cel mai ridicat se poate modifica în sus sau în jos, de exemplu dacă prețul cel mai ridicat a fost stabilit prin acord între cumpărător și un vânzător, dacă prețurile de piață ale valorilor mobiliare în cauză au fost manipulate, dacă prețul de piață în general sau anumite prețuri de piață în special au fost afectate de evenimente excepționale sau pentru a permite salvarea unei societăți aflate în dificultate. Statele membre pot, de asemenea, să definească criteriile care trebuie utilizate în aceste cazuri, de exemplu valoarea medie de piață pe parcursul unei anumite perioade, valoarea de lichidare a societății sau alte criterii obiective de evaluare utilizate în general în analiza financiară. […]”

Articolul 15 („Retragerea obligatorie”) prevede: „(1) Statele membre se asigură că, atunci când o ofertă se adresează tuturor deținătorilor de valori mobiliare ale societății în cauză pentru toate valorile lor mobiliare, se aplică alineatele (2)-(5). (2) Statele membre se asigură că un ofertant poate solicita tuturor deținătorilor de valori mobiliare rămase să‑i vândă aceste valori mobiliare la un preț corect. Statele membre introduc acest drept în unul dintre cele două cazuri de mai jos: (a) atunci când ofertantul deține valori mobiliare care reprezintă cel puțin 90 % din capitalul care conferă drepturi de vot și 90 % din drepturile de vot ale societății în cauză sau (b) atunci când, după acceptarea ofertei, acesta a achiziționat sau s‑a angajat ferm prin contract să achiziționeze valori mobiliare care reprezintă cel puțin 90 % din capitalul care conferă drepturi de vot și 90 % din drepturile de vot care fac obiectul ofertei. În cazul prevăzut la litera (a), statele membre pot stabili un prag mai ridicat, fără ca acesta să depășească 95 % din capitalul care conferă drepturi de vot și 95 % din drepturile de vot. (3) Statele membre se asigură că sunt în vigoare norme care permit să se calculeze când se atinge pragul respectiv. Atunci când societatea în cauză a emis mai multe categorii de valori mobiliare, statele membre pot să prevadă că dreptul de a recurge la retragerea obligatorie poate să se exercite numai pentru categoria pentru care pragul prevăzut la alineatul (2) a fost atins. (4) În cazul în care ofertantul dorește să‑și exercite dreptul de a recurge la retragerea obligatorie, acesta o face într‑un termen de trei luni de la sfârșitul perioadei de acceptare a ofertei prevăzute la articolul 7. (5) Statele membre se asigură că se garantează un preț corect. Acest preț trebuie să aibă aceeași formă ca și contrapartida ofertei sau să constea într‑o valoare în numerar. Statele membre pot prevedea că numerarul trebuie propus cel puțin cu titlu de opțiune. Ca urmare a unei oferte voluntare, în cele două cazuri prevăzute la alineatul (2) literele (a) și (b), contrapartida ofertei se presupune a fi corectă în cazul în care ofertantul a achiziționat, prin acceptarea ofertei, 90 % din capitalul care conferă drepturi de vot face obiectul ofertei. În urma unei oferte obligatorii, contrapartida ofertei este prezumată corectă.”

Articolul 68 din Zakon o prevzemih (Legea privind achizițiile de societăți, denumită în continuare „ZPre‑1”) ( 5 ), care transpune articolul 15 din Directiva 2004/25 în Republica Slovenia, prevede: „(1) Dispozițiile Legii privind societățile de capital referitoare la excluderea din societate a acționarilor minoritari se aplică, cu excepția cazului în care se prevede altfel la alineatul (2) al prezentului articol, în ceea ce privește excluderea acționarilor minoritari ai unei societăți în cauză în care cumpărătorul a obținut cel puțin 90 % din acțiunile cu drept de vot ale acestei societăți în urma unei [OPC] obligatorii sau voluntare, acceptată de deținătorii a cel puțin 90 % din acțiunile cu drept de vot. (2) Dacă adunarea generală a acționarilor societății în cauză, la propunerea cumpărătorului în calitate de acționar principal, decide, în termen de trei luni de la anunțarea rezultatului [OPC] menționate la alineatul precedent, transferul acțiunilor acționarilor minoritari către acționarul principal, cumpărătorul propune, cu titlu de contrapartidă, în locul cuantumului în numerar stabilit în conformitate cu Legea privind societățile de capital, o contrapartidă de tipul și în cuantumul specificate în [OPC].”

YO este un acționar minoritar al societății slovene Hram Holding d.d. (denumită în continuare „Hram Holding”). Acțiunile acestei societăți sunt cotate la bursa din Slovenia.

Svema Trade d.o.o. (denumită în continuare „Svema”) a deținut inițial 19,77 % din acțiunile Hram Holding. La 30 septembrie 2021, aceasta a cumpărat de la fostul acționar majoritar 67,56 % din acțiunile emise, astfel încât a devenit deținătoarea a 87,32 % din acțiunile Hram Holding.

Întrucât s‑a depășit astfel pragul de acțiuni cu drept de vot care îi conferă controlul asupra societății în conformitate cu legislația slovenă, Svema era obligată să lanseze o OPC, lucru pe care l‑a făcut la 27 octombrie 2021. În acest scop, ea a beneficiat de aprobarea Autorității de Supraveghere a Pieței Valorilor Mobiliare din Slovenia.

În urma OPC, participația Svema în capitalul Hram Holding a ajuns la 90,51 %.

În cele trei luni de după finalizarea cu succes a OPC, adunarea generală a Hram Holding a adoptat, la propunerea Svema, o decizie privind vânzarea către Svema a acțiunilor acționarilor minoritari în schimbul unei contrapartide în numerar egală cu suma stabilită în cadrul OPC pentru fiecare acțiune.

YO a introdus o acțiune la Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunalul Regional din Ljubljana, Slovenia) în scopul stabilirii despăgubirii pe care Svema trebuie să o plătească acționarilor Hram Holding obligați să transfere către aceasta acțiunile lor.

În sprijinul acțiunii sale, YO susține că vânzarea către Svema a acțiunilor Hram Holding a fost o tranzacție fictivă, al cărei scop real era excluderea acționarilor minoritari prin obligarea vânzării acțiunilor acestora la un preț care nu este corect.

Svema susține că a acționat de comun acord cu fostul acționar majoritar și neagă că vânzarea acțiunilor societății a fost o tranzacție fictivă. Aceasta adaugă că contrapartida economică pentru valorile mobiliare rămase nu poate fi controlată sau stabilită pe cale judiciară.

Prin decizia din 27 ianuarie 2023, în cadrul procedurii a fost numit un reprezentat comun al acționarilor minoritari. Acesta este de acord cu argumentele YO și, în plus, contestă afirmația Svema potrivit căreia contrapartida în numerar nu ar fi supusă controlului sau aprecierii judiciare în contextul vânzării obligatorii a acțiunilor în urma unei OPC obligatorii.

Întrucât pentru soluționarea litigiului este relevant articolul 68 din ZPre‑1, a cărui interpretare trebuie să fie conformă cu Directiva 2004/25, instanța de trimitere dorește să se stabilească dacă prezumția de preț corect de la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 este relativă sau absolută.

Instanța de trimitere afirmă ( 6 ) că răspunsul la această întrebare are consecințe practice pentru soluționarea litigiului, întrucât: – „În cazul în care articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva [2004/25] ar trebui interpretat în sensul că prezumția de preț corect într‑o ofertă obligatorie este, în orice caz, relativă, instanța de trimitere […], presupunând că reține că, în speță, a existat o OPC obligatorie, în lumina interpretării conforme cu dreptul Uniunii a articolului 68 alineatul (2) din ZPre‑1, va efectua controlul judiciar al caracterului adecvat al contrapartidei corecte din cadrul OPC […]. – În schimb, în cazul în care prezumția de preț corect este interpretată ca fiind absolută, cererea de protecție jurisdicțională a acționarului minoritar va fi respinsă. Cu toate acestea, în cazul în care dispoziția menționată ar trebui interpretată în sensul că prezumția este relativă numai în împrejurări specifice, va trebui să aprecieze mai întâi dacă aceste împrejurări se regăsesc și sunt dovedite în speță”.

În acest context, Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunalul Regional din Ljubljana) sesizează Curtea cu următoarele întrebări preliminare: „Articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva [2004/25] trebuie interpretat în sensul că prezumția prevăzută la această dispoziție din directivă trebuie considerată absolută sau relativă? În cazul în care această prezumție de contrapartidă corectă trebuie considerată relativă, acest caracter relativ este nelimitat sau este eventual limitat la împrejurări specifice?”

Cererea de decizie preliminară a fost înregistrată la Curte la 21 august 2024.

Guvernele finlandez și italian, precum și Comisia Europeană au prezentat observații scrise.

Nu a fost considerată necesară organizarea unei ședințe.

În conformitate cu articolul 15 alineatele (1) și (2) din Directiva 2004/25, atunci când o ofertă se adresează tuturor deținătorilor de valori mobiliare ale societății în cauză pentru toate valorile lor mobiliare, statele membre se asigură că, sub rezerva anumitor condiții, ofertantul poate solicita deținătorilor de valori mobiliare rămase să îi vândă aceste valori mobiliare la un preț corect.

Astfel, Directiva 2004/25 prevede exercitarea dreptului de a recurge la retragerea obligatorie a valorilor mobiliare (în termen de trei luni de la închiderea unei OPC obligatorii sau voluntare), odată ce ofertantul ( 7 ): – deține un anumit procentaj din capitalul care conferă drepturi de vot și, în plus, un anumit procentaj din drepturile de vot ale societății în cauză ( 8 ) sau – achiziționează, ca urmare a acceptării unei OPC, valori mobiliare care reprezintă cel puțin 90 % din capitalul cu drept de vot al societății în cauză și 90 % din drepturile de vot care fac obiectul ofertei ( 9 ).

În oricare dintre aceste cazuri, ofertantul trebuie să plătească un preț (contrapartidă) corect deținătorilor de valori mobiliare care fac obiectul retragerii obligatorii.

În ceea ce privește acest preț corect, articolul 15 alineatul (5) din Directiva 2004/25 stabilește un regim diferit în funcție de caracterul voluntar (al doilea paragraf) sau obligatoriu (al treilea paragraf) al OPC.

Instanța de trimitere solicită Curții să interpreteze articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25. Aceasta dorește să se stabilească dacă prezumția aplicabilă contrapartidei exigibile în retragerile obligatorii în urma unei OPC obligatorii este „absolută” (irefragabilă) sau „relativă” (refragabilă). În cazul în care prezumția ar fi refragabilă, instanța de trimitere ridică problema împrejurărilor specifice în care aceasta s‑ar putea aplica sau în care ar putea fi răsturnată.

Teoretic, dispoziția în litigiu ar putea fi interpretată în sensul că fiecare stat membru are libertatea de a conferi sau nu prezumției caracter refragabil ( 10 ). Cu toate acestea, nu pare că articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 conferă statelor această marjă de acțiune. Atunci când această marjă există la articolul 15, legiuitorul însuși indică acest lucru, utilizând un alt tip de formulare [este cazul alineatelor (2), (3) și (5) primul paragraf].

Instanța de trimitere își motivează îndoielile prin lipsa de claritate a formulării articolului 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25. Ambiguitatea acestuia nu este înlăturată de lucrările pregătitoare și este confirmată de diversitatea opiniilor doctrinare și a deciziilor judiciare cu privire la această dispoziție ( 11 ).

Suntem de acord cu instanța de trimitere că nu este posibil să se stabilească natura prezumției în litigiu pe baza textului dispoziției în cauză. Nici lucrările pregătitoare în vederea aprobării legislative a acesteia nu ni se par concludente.

Articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 nu precizează în mod explicit dacă prezumția pe care o stabilește este relativă sau absolută ( 12 ). Versiunile lingvistice ale textului utilizează formulări care, în sine, au conotații diferite: – în unele versiuni, verbul utilizat sugerează că prezumția este relativă. Acesta este cazul, de exemplu, al versiunii în limba franceză („[est] presumée”), în limba engleză („[shall be] presumed”) sau în limba portugheză („presume[‑se]”); – în schimb, în alte versiuni, verbul utilizat indică faptul că ar fi vorba despre o prezumție absolută: acesta este cazul termenului german „gilt”, al celui spaniol „[se] considerará” sau a celui italian „[è da] considerare”.

Incertitudinea asociată criteriului interpretării literale ( 13 ) se accentuează prin constatarea faptului că, la articolul 15 alineatul (5) al doilea paragraf din Directiva 2004/25, unele versiuni lingvistice utilizează același verb sau aceeași construcție verbală ca în al treilea paragraf ( 14 ), în timp ce altele introduc variații care ar putea sugera utilizarea unor tipuri diferite de prezumție în fiecare paragraf ( 15 ).

În ceea ce privește lucrările pregătitoare, Comisia a avut în vedere în această privință așa‑numitul „raport Winter” ( 16 ). În concordanță cu acest raport, propunerea Comisiei prevedea prezumția la (pe atunci) articolul 14 alineatul (3) al treilea paragraf, căreia i se conferea caracter refragabil, însă numai în anumite împrejurări ( 17 ).

În schimb, având în vedere documentele publicate cu privire la negocierile care au condus la aprobarea Directivei 2004/25, nu există certitudinea că textul final ar consacra o prezumție refragabilă ( 18 ).

Criteriul textual și lucrările pregătitoare în vederea aprobării directivei nefiind concludente, va trebui să se recurgă la interpretarea normei în raport cu contextul său și ținând seama de obiectivul acesteia ( 19 ).

Astfel cum am menționat, în termeni generali, articolul 15 din Directiva 2004/25 stabilește că ofertantul care, în urma unei OPC, deține o anumită majoritate în capitalul societății în cauză își poate consolida controlul în aceasta solicitând deținătorilor de valori mobiliare rămase vânzarea lor obligatorie, în schimbul unui preț corect.

Articolul 15 alineatul (5) din Directiva 2004/25 servește la facilitarea stabilirii acestui preț și la garantarea caracterului său corect. În acest scop, la al doilea și la al treilea paragraf, dispoziția menționată recurge la două prezumții, aplicabile în funcție de caracterul voluntar sau obligatoriu al OPC prealabile.

Ambele prezumții coincid în faptul că, pentru a stabili care este prețul corect, reiau contravaloarea oferită în cadrul OPC prealabile: – în cazul unei OPC voluntare, „[…] contrapartida ofertei se presupune a fi corectă în cazul în care ofertantul a achiziționat, prin acceptarea ofertei, 90 % din capitalul care conferă drepturi de vot face obiectul ofertei”; – în cazul unei OPC obligatorii, contrapartida ofertei este considerată corectă fără nicio altă condiție.

La prima vedere, s‑ar putea crede că două prezumții care au aceeași localizare și același scop au și același caracter ( 20 ). Dacă, în exercitarea dreptului de a solicita retragerea obligatorie, prezumția întemeiată pe prețul OPC voluntare se consideră, astfel cum credem, refragabilă (sarcina probei se atribuie persoanei care contestă caracterul echitabil al prețului oferit) ( 21 ), același lucru i s‑ar putea aplica prezumției în cazul OPC obligatorii.

Cu toate acestea, recunoaștem că este posibil să se atribuie divergenței prezumțiilor în funcție de tipul de OPC consecința că nu este neapărat necesar ca ambele să aibă același caracter ( 22 ).

Din această a doua perspectivă, condiția de a depăși un anumit prag de acceptare [impusă de articolul 15 alineatul (5) al doilea paragraf din Directiva 2004/25] se explică prin faptul că, în cazul OPC voluntare, prețul este propus în mod liber de către ofertant. În schimb, în cazul OPC obligatorii, articolul 5 alineatul (4) primul paragraf prima teză din Directiva 2004/25 precizează modalitatea de stabilire a acestuia ( 23 ).

Este vorba despre discrepanțe de natură cel puțin să ridice îndoieli cu privire la natura prezumțiilor de la articolul 15 alineatul (5) din Directiva 2004/25 în legătură cu caracterul lor refragabil sau irefragabil.

Primul factor contextual care poate fi utilizat pentru interpretarea normei în litigiu nu este, așadar, decisiv.

O importanță mai mare o are, din punct de vedere contextual, articolul 5 din Directiva 2004/25, care reglementează protecția acționarilor minoritari, oferta obligatorie și prețul echitabil. Alineatul (4) al acestuia stabilește metoda de calcul al prețului echitabil al acțiunilor achiziționate în cadrul unei OPC obligatorii, astfel încât aceasta să fie identică în toate statele membre ( 24 ). Articolul 5 alineatul (1) face referire de asemenea la prețul echitabil la care trebuie făcută oferta adresată deținătorilor de valori mobiliare.

Conform articolului 5 alineatul (4) din Directiva 2004/25, „se consideră preț echitabil prețul cel mai ridicat plătit pentru aceleași valori mobiliare de către ofertant sau de către persoane care acționează în mod concertat cu acesta, pe parcursul unei perioade, determinate de statele membre, de [minimum] șase luni și [maximum douăsprezece] luni care precedă oferta prevăzută la alineatul (1)” ( 25 ).

La rândul său, articolul 15 din Directiva 2004/25, referitor la retragerea obligatorie, prevede că un ofertant poate solicita deținătorilor de valori mobiliare rămase să îi vândă aceste valori mobiliare la un preț corect [alineatul (2)], care trebuie să fie garantat [alineatul (5) prima teză].

În unele versiuni lingvistice ale articolului 15 alineatele (2) și (5) din Directiva 2004/25, prețul trebuie să fie de asemenea echitabil, în timp ce în altele se impune un preț corect ( 26 ). Considerăm că această divergență nu are o relevanță determinantă: în oricare dintre variante, valoarea acțiunilor care fac obiectul retragerii obligatorii se concretizează prin referire la contrapartida plătită în cadrul OPC, care, în oferta obligatorie, trebuie să fie ea însăși echitabilă (conform definiției Directivei 2004/25 însăși). Prin urmare, suntem de părere că, echitabil și corect sunt sinonime în sensul articolului 15 alineatul (5) al treilea paragraf.

Din motive ce țin de coerența internă, noțiunea de „echitabil” în Directiva 2004/25, aplicată prețului acțiunilor minoritare ale societății ale cărei valori mobiliare fac obiectul unei OPC obligatorii, este unică. Articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf nu cuprinde o definiție a contrapartidei echitabile pentru valorile mobiliare rămase și nici nu indică o metodă autonomă de stabilire a acesteia.

Pornind de la această premisă, s‑ar putea susține că prezumția de la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 este irefragabilă: în etapa retragerii obligatorii, contrapartida plătită anterior pentru fiecare acțiune din cadrul OPC ar prevala. În temeiul legii, acest preț trebuie să fie (va fi fost) el însuși echitabil.

Cu toate acestea, considerăm că, în lumina articolului 5, această interpretare a articolului 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 nu este cea corectă și că prezumția stabilită de acesta din urmă este refragabilă.

Astfel, articolul 5 din Directiva 2004/25 stabilește că prețul valorilor mobiliare, calculat în conformitate cu metoda obiectivă prevăzută la alineatul (4) primul paragraf al acestuia, este prețul cel mai ridicat pe care ofertantul l‑a plătit pentru aceleași valori mobiliare pe parcursul unei perioade determinate. Or, acest preț nu trebuie să coincidă în mod necesar cu prețul corect din retragerile obligatorii în urma unei oferte obligatorii.

Mai întâi, acest preț nu va fi corect (încetează să mai fie corect) în cazul în care, după publicarea ofertei și înainte de expirarea perioadei de acceptare a acesteia, ofertantul sau orice persoană care acționează în mod concertat cu acesta achiziționează valori mobiliare la un preț superior prețului din ofertă ( 27 ).

În plus, prețul calculat în conformitate cu metoda descrisă anterior (și anume cel mai ridicat preț plătit de ofertant pentru valorile mobiliare ale societății pe parcursul unei perioade determinate, înainte de achiziționarea capitalului majoritar în societatea în cauză) ar putea fi inechitabil în anumite împrejurări ( 28 ).

Articolul 5 alineatul (4) al doilea paragraf din Directiva 2004/25 face referire la situații în care „[…] prețul cel mai ridicat a fost stabilit prin acord între cumpărător și un vânzător, […] prețurile de piață ale valorilor mobiliare în cauză au fost manipulate, […] prețul de piață în general sau anumite prețuri de piață în special au fost afectate de evenimente excepționale sau pentru a permite salvarea unei societăți aflate în dificultate”.

Aceste situații sau altele ( 29 ), caracterizate prin faptul că evidențiază nereguli în cursul OPC sau abuzuri de piață ( 30 ), justifică faptul că autoritățile de supraveghere competente în temeiul legilor lor naționale pot modifica în sus sau în jos o valoare care, prima facie, se prezuma a fi corectă ( 31 ). Noua valoare va fi „prețul echitabil”.

În opinia noastră, din considerațiile care precedă reiese că, având în vedere raportul dintre articolele 5 și 15 din Directiva 2004/25, prezumția de la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din directivă trebuie calificată ca fiind refragabilă atunci când sunt întrunite împrejurările la care face referire articolul 5 alineatul (4) al doilea paragraf din aceasta.

Dacă prezumția de la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 ar fi irefragabilă, o contrapartidă inițial inechitabilă în temeiul directivei însăși, dar care nu a fost modificată ar deveni ulterior echitabilă, în etapa retragerii obligatorii. Prezumția irefragabilă ar avea astfel capacitatea de a transforma în echitabil ceea ce, în realitate, nu era echitabil.

Interpretarea contextuală a dispoziției în litigiu ne determină, așadar, să susținem că prezumția de la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 este refragabilă.

Unul dintre obiectivele Directivei 2004/25 este protejarea acționarilor minoritari ai unei societăți ale cărei valori mobiliare fac obiectul unei OPC. Acest obiectiv principal ( 32 ) nu este totuși singurul.

În această privință, Curtea a statuat că: – „norma de stabilire a unui preț echitabil, care figurează la articolul 5 alineatul (4) din Directiva 2004/25, urmărește în egală măsură să protejeze ofertantul în măsura în care permite să se stabilească prețul maxim pe care acesta va trebui să îl plătească acționarilor minoritari în cadrul unei OPC” ( 33 ); – „[î]n plus, competența de modificare a prețului echitabil, prevăzută la articolul 5 alineatul (4) al doilea paragraf din această directivă, poate fi de asemenea de natură să protejeze interesele ofertantului, întrucât această dispoziție are în vedere ipoteza că acest preț echitabil poate fi modificat în jos în anumite circumstanțe determinate de statele membre” ( 34 ).

La baza Directivei 2004/25 se află, în plus, un interes general care depășește protecția ofertantului și a acționarilor minoritari ( 35 ).

Articolul 15 din Directiva 2004/25 urmărește să găsească un echilibru între aceste obiective. Fără a neglija interesul ofertantului, el susține interesul acționarilor obligați să își vândă valorile mobiliare.

Odată ce a devenit acționar majoritar, ofertantul inițial are posibilitatea de a reduce costurile și riscurile legate de rămânerea în cadrul întreprinderii a acționarilor minoritari ( 36 ). Dreptul de a‑i obliga pe aceștia din urmă să își vândă acțiunile, odată ce s‑a atins un anumit prag de participare în capitalul societății, poate fi înțeles drept o contrapondere la regula OPC obligatorii, pe care, în același timp, o completează.

În acest context, articolul 15 alineatul (5) din Directiva 2004/25 corelează regimul acționarilor care răspund afirmativ la OPC obligatorie cu cel al acționarilor care, nefiind de acord să renunțe la valorile lor mobiliare în cursul OPC respective, trebuie să le vândă în mod obligatoriu în cazul în care ofertantul obține o anumită majoritate a capitalului cu drept de vot.

Corelarea la care facem referire se materializează, pe de o parte, sub forma contrapartidei pentru retragerea obligatorie (în cazul în care nu se plătește în numerar ( 37 ), aceasta trebuie să aibă aceeași formă ca și contrapartida ofertei) ( 38 ) și, pe de altă parte, în modalitatea de calcul, întrucât se presupune că prețul ( 39 ) plătit pentru valorile mobiliare în cadrul OPC este corect pentru valorile mobiliare rămase ( 40 ).

În consecință, se urmărește: – să se ofere deținătorilor de valori mobiliare care au ales să nu le vândă în cadrul OPC obligatorii o protecție similară celei acordate celor care le‑au vândut, egalizând astfel ambele categorii în ceea ce privește contrapartida economică ( 41 ); – să se evite eventualul comportament oportunist al acționarilor societății în cauză care, anticipând că ofertantul va fi dispus să plătească un preț mai mare pentru acțiunile rămase ulterior OPC, ar putea fi tentați să aștepte acel moment ( 42 ).

Prin stabilirea prezumției în litigiu la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf, Directiva 2004/25 urmărește, așadar, să faciliteze determinarea obiectivă a prețului datorat deținătorilor valorilor mobiliare rămase. Această directivă nu numai că elimină necesitatea stabilirii individuale a acestuia pentru fiecare acționar minoritar în parte, dar și reduce (deși, în opinia noastră, nu elimină) riscul unor litigii privind cuantumul acestora ( 43 ).

Pornind de la aceste premise, considerăm că interpretarea articolului 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 care respectă cel mai fidel obiectivele acesteia este cea care atribuie caracter refragabil prezumției în litigiu, dar, în același timp, se opune admiterii faptului ca aceasta să poată fi contestată în orice împrejurări.

Astfel, prezumția nu poate fi calificată drept irefragabilă în orice caz, întrucât acest lucru ar însemna să se admită că prețul stabilit în scopul OPC ar trebui considerat drept echitabil în etapa retragerii obligatorii, în mod ineluctabil, pentru simplul fapt că a fost plătit în cadrul respectivei OPC, chiar și atunci când s‑ar dovedi că stabilirea acestuia a fost viciată de împrejurările anormale menționate la articolul 5 alineatul (4) din Directiva 2004/25.

Este adevărat că plata prețului acceptat de majoritatea acționarilor evidențiază faptul că, în principiu și din perspectiva logicii pieței în care se desfășoară OPC, contrapartida era corectă, în sensul Directivei 2004/25. Cu toate acestea, astfel cum am menționat, însăși Directiva 2004/25 admite [articolul 5 alineatul (4)] că, în anumite împrejurări, prețul stabilit în conformitate cu metoda generală de calcul ar putea să nu fie echitabil.

În împrejurările prevăzute la articolul 5 alineatul (4) primul paragraf in fine din Directiva 2004/25 sau în cazul în care sunt întrunite împrejurările de la al doilea paragraf, iar prețul nu a fost modificat, se poate considera că valoarea rezultată din aplicarea metodei respective nu era echitabilă.

Cu alte cuvinte, prin introducerea în etapa retragerii obligatorii a metodei de stabilire a contrapartidei ofertei, validă pentru OPC prealabilă, articolul 15 alineatul (2) și alineatul (5) primul paragraf din Directiva 2004/25 își îndeplinește funcția de protejare a deținătorilor valorilor mobiliare rămase numai în cazul în care nu există împrejurări care să justifice răsturnarea prezumției prevăzute la articolul 5 alineatul (4) din directiva menționată.

Din considerațiile precedente rezultă că prezumția prevăzută la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 trebuie să fie refragabilă. În caz contrar, acționarii care în mod legitim au ales să nu vândă în cadrul OPC ar putea să nu obțină în schimbul valorilor lor mobiliare un preț echitabil în sensul definiției Directivei 2004/25 însăși.

Cu toate acestea, posibilitatea de a răsturna prezumția nu trebuie să fie într‑atât de flexibilă încât, în cele din urmă, să o lipsească de utilitate și să reintroducă (în mod indirect) problema comportamentelor oportuniste ale acționarilor minoritari ( 44 ).

Articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 prezumă că prețul oferit în cadrul unei OPC obligatorii este corect și în contextul exercitării dreptului de retragere obligatorie, întrucât consideră că acest preț a fost corect în cadrul OPC în cauză.

Din corelarea acestor două prețuri se poate deduce că, de regulă, în etapa retragerii obligatorii nu se poate repune în discuție prețul acțiunilor din cadrul unei OPC care s‑a încheiat cu succes.

În principiu, dezbaterea pe această temă a fost soluționată în cadrul OPC însăși prin luarea în considerare a prețului pe care acționarii majoritari l‑au acceptat, dacă operațiunea a respectat cerințele pieței. Prin urmare, prezumția de la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25 nu poate fi răsturnată atunci când o dezbatere privind prețul a fost deja soluționată cu ocazia OPC în condiții normale.

Asocierea pe care Directiva 2004/25 o face între prețul OPC obligatorii și prețul participațiilor rămase, care fac obiectul retragerii obligatorii, conduce la identificarea, ca împrejurări în care cel de al doilea poate fi contestat, a acelorași împrejurări în care primul preț ar putea fi considerat drept inechitabil.

Situațiile de acest tip sunt cele pe care Directiva 2004/25 însăși le prevede la articolul 5 alineatul (4) al doilea paragraf, la care se pot adăuga altele de aceeași natură ( 45 ), care nu au fost evaluate în cursul OPC.

În statele membre în care autoritatea de supraveghere este învestită cu competența de a modifica prețul ofertei ( 46 ), eficacitatea prezumției (refragabile) va dispărea în cazul în care această autoritate, în urma analizei sale, nu consideră prețul respectiv ca fiind corect. În această situație va prevala decizia autorității de reglementare de la momentul rămânerii sale definitive.

Curtea a avut ocazia să se pronunțe cu privire la articolul 5 alineatul (4) al doilea paragraf din Directiva 2004/25 ( 47 ). Indicațiile Curții, extrapolate la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf, implică faptul că: – statele membre dispun de o anumită marjă de apreciere în definirea împrejurărilor în care prezumția privind caracterul echitabil al prețului poate fi contestată și, după caz, modificată; – aceste împrejurări trebuie să fie clar determinate, ceea ce nu împiedică să se recurgă în acest scop la noțiuni juridice nedeterminate. Nu este necesar ca legiuitorul să precizeze ex ante toate ipotezele cuprinse în aceste noțiuni, cu condiția ca interpretarea lor să poată fi dedusă în mod suficient de clar, precis și previzibil din normele naționale aplicabile, prin metode de interpretare recunoscute de dreptul intern; – modificarea prețului trebuie realizată cu respectarea principiilor generale prevăzute la articolul 3 alineatul (1) din Directiva 2004/25.

În susținerea caracterului refragabil al prezumției de la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25, Comisia invocă articolul 17 din Carta drepturilor fundamentale a Uniunii Europene (denumită în continuare „carta”).

Din punctul său de vedere, retragerea obligatorie a valorilor mobiliare impusă acționarilor minoritari implică o „temperare caracterizată” a dreptului de proprietate garantat de articolul 17 din cartă ( 48 ), astfel încât prezumția referitoare la preț ar putea fi răsturnată în cazul în care nu se respectă dreptul la despăgubire.

Putem înțelege caracterul atractiv al acestui argument. Cu toate acestea, în măsura în care preia raționamente inerente exproprierii pentru a le transpune în sfera deținerii de acțiuni într‑o societate cotată la bursă și care face obiectul unei OPC, suntem de părere că acesta trebuie abordat cu prudență.

În lipsa unei analize mai profunde, pe care instanța de trimitere nu a solicitat‑o, nu suntem siguri că ar fi corect să se transpună pur și simplu la articolul 15 din Directiva 2004/25 raționamente tipice exproprierii forțate și nici care ar fi rezultatul unei astfel de extrapolări. Compatibilitatea dintre dreptul de proprietate și dreptul de retragere obligatorie a fost constatată de instanțele constituționale și de instanțele supreme ale unor state membre cu argumente care nu coincid neapărat ( 49 ).

Următoarele considerații sunt formulate pentru ipoteza în care Curtea ar decide totuși să examineze teza Comisiei.

Curtea a indicat că articolul 17 alineatul (1) din cartă este aplicabil dreptului de proprietate asupra acțiunilor într‑o societate negociabile pe o piață de capital ( 50 ). Curtea a statuat de asemenea că dreptul de proprietate nu este absolut: exercitarea acestuia poate face obiectul unor restricții ( 51 ) în condițiile prevăzute la articolul 17 alineatul (1) și la articolul 52 alineatul (1) din cartă ( 52 ).

Compatibilitatea dintre dreptul de proprietate și retragerea obligatorie a valorilor mobiliare ale acționarilor minoritari impune, așadar, îndeplinirea acestor condiții. Printre acestea se numără plata unei despăgubiri juste în schimbul privării de dreptul de proprietate.

Or, valoarea acțiunilor cotate la bursă este stabilită de piață însăși, cu alte cuvinte, nu depinde de aprecierea fiecărui acționar în parte. În plus, cel care dobândește dreptul de proprietate asupra acțiunilor cotate știe de la bun început (sau ar trebui să știe) că regimul juridic al acestor valori mobiliare include posibilitatea, prevăzută de lege, de a i se impune obligația de a le vinde în cazul în care o societate ofertantă prezintă o OPC care are succes. Dreptul de proprietate asupra acțiunilor de acest tip are, așadar, conotații care le diferențiază de alte bunuri care pot face obiectul exproprierii forțate clasice.

În cazul în care se acceptă teza potrivit căreia retragerea obligatorie a acțiunilor se apropie de noțiunea de expropriere, trebuie precizat faptul că, în aplicarea articolului 1 din Protocolul nr. 1 la Convenția Europeană a Drepturilor Omului și Libertăților Fundamentale (CEDO), Curtea EDO a respins, din cauza caracterului lor general și rigid, anumite sisteme de calcul al despăgubirii în caz de expropriere ( 53 ). În opinia noastră, o prezumție aplicabilă unui grup de persoane (acționarii minoritari) care ar fi irefragabilă în orice împrejurări ar putea întâmpina aceeași obiecție.

În ceea ce privește articolul 1 din Protocolul nr. 1 la CEDO, Curtea EDO consideră că despăgubirea care corespunde valorii reale de piață a bunurilor care fac obiectul exproprierii este justă. O despăgubire inferioară este considerată justă numai în cazuri excepționale ( 54 ).

Din considerațiile care precedă rezultă că prețul acțiunilor, calculat în conformitate cu articolul 5 alineatul (4) din Directiva 2004/25, corespunde în mod normal valorii de piață, astfel încât aceasta va fi situația și în privința contrapartidei primite în temeiul articolului 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25.

Directiva 2004/25 însăși recunoaște însă că acest preț nu poate fi acceptat în anumite împrejurări excepționale. Dacă aceasta este situația întrucât valoarea sa este mai mică decât cea a prețului corect, atunci acest preț nu va putea fi acceptat nici cu titlu de contrapartidă pentru acțiunile care fac obiectul retragerii obligatorii, din perspectiva dreptului de proprietate. Acest lucru echivalează cu confirmarea caracterului refragabil al prezumției prevăzute la articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25.

În lumina considerațiilor care precedă, propunem să se răspundă Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunalul Regional din Ljubljana, Slovenia) după cum urmează: „Articolul 15 alineatul (5) al treilea paragraf din Directiva 2004/25/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 21 aprilie 2004 privind ofertele publice de cumpărare trebuie interpretat în sensul că prezumția privind caracterul echitabil al prețului oferit drept contrapartidă acționarilor minoritari pentru retragerea obligatorie a valorilor lor mobiliare este refragabilă în aceleași împrejurări și condiții precum cele în care, în conformitate cu articolul 5 alineatul (4) al doilea paragraf din Directiva 2004/25, prețul oferit în cadrul ofertei publice de cumpărare prealabile ar putea fi considerat neechitabil pentru această ofertă, dacă acest preț nu a fost modificat în cadrul acesteia.”

CONCLUZIILE AVOCATULUI GENERAL

DOMNUL MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA

prezentate la 3 iulie 2025 ( 1 )