Concluziile avocatului general M. Campos Sánchez-Bordona prezentate la 26 aprilie 2017.#Robeco Hollands Bezit NV ș.a. împotriva Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM).#Cerere de decizie preliminară formulată de College van Beroep voor het Bedrijfsleven.#Trimitere preliminară – Directiva 2004/39/CE – Piețe de instrumente financiare – Articolul 4 alineatul (1) punctul 14 – Noțiunea „piață reglementată” – Domeniu de aplicare – Sistem la care participă, pe de o parte, brokeri care reprezintă investitori și, pe de altă parte, agenți ai unor organisme de investiții de „tip deschis” care au obligația de a executa ordine aferente fondurilor lor.#Cauza C-658/15.

Sistemele de tranzacționare a instrumentelor financiare au cunoscut o evoluție accelerată în ultimii ani, ca urmare a diversificării produselor financiare tranzacționate.

Necesitatea de a oferi investitorilor o protecție corespunzătoare, de a reduce riscul și de a spori supravegherea publică a funcționării acestor piețe, în vederea garantării stabilității financiare, a presupus o ajustare progresivă a sistemelor de tranzacționare. Burselor de valori clasice li s‑au alăturat platforme noi, atât multilaterale, cât și bilaterale, care permit tranzacționarea oricăror tipuri de instrumente financiare, de la cele mai simple la cele mai sofisticate.

Legiuitorul Uniunii s‑a implicat din plin în reglementarea acestui sector. În acest scop, prin intermediul unei terminologii complicate pe alocuri, a dezvoltat noțiuni cu caracteristici specifice, precum „piață reglementată”, „sistem multilateral de [tranzacționare]”, „sistem organizat de tranzacționare” și „internalizator sistematic” (denumit în continuare „IS”).

Prezenta cauză va permite Curții să își extindă jurisprudența aflată încă în stadiu incipient cu privire la caracteristicile sistemelor de tranzacționare, în special ale piețelor reglementate. Instanța de trimitere solicită să se stabilească dacă un sistem intitulat Euronext Fund Service (denumit în continuare „EFS”), gestionat de Euronext Amsterdam N.V. ( 2 ), reprezintă sau nu reprezintă o piață reglementată, având în vedere că în cadrul său tranzacționează numai investitori cu fonduri deschise de investiții.

Dispozițiile cele mai relevante pentru prezentul litigiu figurează în Directiva 2004/39/CE ( 3 ) (cunoscută ca „Directiva MiFID I”) și în normele sale principale de punere în aplicare, și anume Directiva 2006/73/CE ( 4 ) și Regulamentul nr. 1287/2006 ( 5 ) (denumite în continuare „normele MiFID I” sau „ansamblul normativ MiFID I”). De asemenea, trebuie să se aibă în vedere Directiva 2003/6/CE ( 6 ).

Ansamblul format din Directiva MiFID I și din normele sale de punere în aplicare a suferit impactul crizei financiare din anul 2008, care a evidențiat anumite deficiențe în funcționarea și transparența piețelor financiare. În plus, evoluția tehnologică a impus consolidarea cadrului normativ, în special a sistemelor de tranzacționare, cu scopul de a spori gradul de transparență, protecția acordată investitorilor și gradul de încredere, de a aborda domenii nereglementate până la momentul respectiv, precum și de a conferi autorităților de supraveghere competențe adecvate pentru a‑și îndeplini sarcinile.

Prin urmare, ansamblul normativ MiFID I, care a intrat în vigoare în anul 2007, va fi înlocuit începând cu 3 ianuarie 2018 cu așa‑numitul ansamblu normativ MiFID II, compus în esență din Directiva 2014/65/UE ( 7 ) (denumită în continuare „Directiva MiFID II”) și din Regulamentul (UE) nr. 600/2014 ( 8 ). Cu toate că Directiva MiFID II nu a intrat încă în vigoare și, în mod evident, nu este aplicabilă în litigiul principal, ea conține anumite orientări utile pentru interpretarea normelor MiFID I.

Directiva MiFID I prevede la articolul 1 alineatul (1) că aceasta „se aplică întreprinderilor de investiții și piețelor reglementate”.

Considerentele (2), (5), (6), (44) și (49) ale acesteia au următorul cuprins: „(2) […] se cuvine a se ajunge la nivelul de armonizare necesar pentru a oferi investitorilor un nivel ridicat de protecție și pentru a permite întreprinderilor de investiții să își furnizeze serviciile în întreaga Comunitate, care reprezintă o piață unică, pe baza supravegherii exercitate în statul membru de origine. […] […] (5) […] este indispensabil a recunoaște apariția, în paralel cu piețele reglementate, a unei noi generații de sisteme de tranzacționare organizată, care trebuie supuse anumitor obligații vizând menținerea funcționării eficiente și ordonate a piețelor financiare […] […] (6) Termenii de «piață reglementată» și «MTF»[ ( 9 )] ar trebui definiți și aceste definiții ar trebui să fie strâns legate una de cealaltă, astfel încât să reiasă că acoperă aceleași funcții de tranzacționare organizată. Acestea ar trebui să excludă sistemele bilaterale în cadrul cărora o întreprindere de investiții intervine, pentru fiecare tranzacționare în cont propriu și nu ca intermediar, fără a‑și asuma riscuri, între cumpărător și vânzător. Termenul «sisteme» include toate piețele care sunt alcătuite dintr‑un ansamblu de norme și dintr‑o platformă de tranzacționare, precum și cele a căror funcționare se bazează numai pe un ansamblu de norme. Piețele reglementate și MTF nu sunt obligate să gestioneze un sistem «tehnic» pentru compararea ordinelor. O piață care se compune doar dintr‑un ansamblu de norme care reglementează aspectele legate de acceptarea de membri, de acceptarea instrumentelor la tranzacționări, de tranzacționările între membri, de notificarea tranzacțiilor și, după caz, de obligațiile de transparență este o piață reglementată sau un MTF în sensul prezentei directive, iar tranzacțiile încheiate în conformitate cu aceste norme sunt considerate ca fiind încheiate în temeiul unui sistem de piață reglementată sau al unui MTF. Expresia «interese ale cumpărătorilor și ale vânzătorilor» trebuie înțeleasă în sensul larg, ca incluzând ordinele, prețul și indicarea interesului. Condiția potrivit căreia interesele sunt aduse împreună în sistem în conformitate cu norme nediscreționare stabilite de operatorul sistemului implică faptul că această întâlnire a lor se efectuează în cadrul normelor sistemului sau în cadrul protocoalelor sau procedurilor sale operaționale interne (inclusiv procedurile informatice). Prin «norme nediscreționare» se înțelege că aceste norme nu lasă întreprinderii de investiții care utilizează sistemul nicio marjă de intervenție discreționară asupra interacțiunii intereselor exprimate. Definițiile necesită ca aceste interese să fie aduse împreună astfel încât confruntarea lor să conducă la un contract, a cărui executare are loc în conformitate cu normele sistemului sau cu protocoalele sau procedurile sale operaționale interne. […] (44) În cadrul dublului obiectiv de protejare a investitorilor și de asigurare a bunei funcționări a piețelor valorilor mobiliare, se cuvine a garanta transparența tranzacțiilor și a veghea ca normele prevăzute în acest scop să se aplice întreprinderilor de investiții în cazul în care acestea operează pe aceste piețe. Pentru a permite investitorilor sau participanților de pe piață să evalueze, în orice moment, condițiile unei tranzacții cu acțiuni pe care intenționează s‑o efectueze și să verifice, a posteriori, condițiile în conformitate cu care aceasta a fost executată, se cuvine a stabili norme comune în ceea ce privește publicarea detaliilor aferente tranzacțiilor cu acțiuni deja efectuate și divulgarea detaliilor privind posibilitățile actuale de tranzacții cu acțiuni. Aceste norme sunt necesare pentru a garanta integrarea reală a piețelor naționale ale acțiunilor, pentru a spori eficacitatea procesului global de formare a prețurilor acestor instrumente și pentru a favoriza respectarea efectivă a obligațiilor de bună executare. Realizarea acestor obiective presupune instituirea unui regim global de transparență aplicabil tuturor tranzacțiilor cu acțiuni, indiferent dacă sunt executate de o întreprindere de investiții pe o bază bilaterală sau prin intermediul unei piețe reglementate sau al unui MTF. Obligația întreprinderilor de investiții în temeiul prezentei directive de a afișa un preț de cumpărare și de vânzare și de a executa un ordin la prețul afișat nu exonerează întreprinderile de investiții de obligația de a plasa un ordin către un alt sistem de executare în cazul în care internalizarea ar fi de natură să împiedice întreprinderea să îndeplinească obligațiile de bună executare. […] (49) Autorizația referitoare la exploatarea unei piețe reglementate ar trebui să includă orice activitate care are legătură directă cu afișarea, prelucrarea, executarea, confirmarea și notificarea ordinelor, din momentul în care acestea sunt primite de piața reglementată și până în momentul în care sunt transmise pentru finalizare ulterioară, precum și orice activitate aferentă admiterii de instrumente financiare la tranzacționare. Autorizația ar trebui să includă, de asemenea, tranzacțiile încheiate prin intermediul formatorilor de piață la care apelează piața reglementată, în cazul în care aceste tranzacții se efectuează în cadrul sistemelor sale și în conformitate cu normele care le reglementează. Tranzacțiile încheiate de membri sau de către participanți ai pieței reglementate sau ai MTF nu trebuie considerate toate ca efectuate în cadrul sistemelor unei piețe reglementate sau ale unui MTF. Tranzacțiile pe care membrii sau participanții le încheie în mod bilateral și care nu îndeplinesc toate obligațiile stabilite pentru o piață reglementată sau un MTF în temeiul prezentei directive ar trebui considerate ca tranzacții încheiate în afara unei piețe reglementate sau a unui MTF în scopul definirii internalizatorilor sistematici. În astfel de cazuri, obligația întreprinderilor de investiții de a‑și face publice prețurile ferme ar trebui să se aplice în cazul în care sunt îndeplinite condițiile prevăzute de prezenta directivă.”

Articolul 4 alineatul (1) punctele 7, 13, 14 și 15 definește următoarele noțiuni: „7. «internalizator sistematic» înseamnă o întreprindere de investiții care, în mod organizat, frecvent și sistematic, tranzacționează în cont propriu executând ordinele clienților în afara unei piețe reglementate sau a unui MTF; […] 13. «operator de piață» înseamnă una sau mai multe persoane care gestionează și exploatează activitatea unei piețe reglementate. Operatorul poate fi însăși piața reglementată; 14. «piață reglementată» înseamnă un sistem multilateral, exploatat și gestionat de un operator, care asigură sau facilitează confruntarea – chiar în interiorul său și în conformitate cu norme nediscreționare – a unor interese multiple de vânzare și de cumpărare exprimate de terți pentru instrumente financiare, într‑un mod care conduce la încheierea de contracte privind instrumente financiare admise la tranzacționare în cadrul normelor sale și al sistemelor sale, și care este autorizat și funcționează în mod regulat în conformitate cu dispozițiile titlului III; 15. «sistem multilateral de tranzacționare (MTF)» înseamnă un sistem multilateral, exploatat de o întreprindere de investiții sau de un operator de piață, care asigură întâlnirea – chiar în interiorul său și în conformitate cu norme nediscreționare – a unor interese multiple de vânzare și de cumpărare exprimate de terți pentru instrumente financiare, într‑un mod care conduce la încheierea de contracte în conformitate cu dispozițiile titlului II.”

Articolul 2 punctul 8 prevede că „loc de tranzacționare” înseamnă „o piață reglementată, un MTF sau un operator independent care acționează în calitatea sa ca atare și, după caz, un sistem din afara Comunității cu funcții similare funcțiilor unei piețe reglementate sau ale unui MTF”.

Articolul 5 din regulamentul respectiv prevede: „În sensul prezentului regulament, o referire la o tranzacție este o referire numai la cumpărarea și vânzarea unui instrument financiar. În sensul prezentului regulament, cu excepția capitolului II, cumpărarea și vânzarea unui instrument financiar exclude: […] (c) tranzacțiile pe piața primară (precum emisiunea, acordarea sau subscrierea) cu instrumente financiare care fac obiectul articolului 4 alineatul (1) punctul 18 literele (a) și (b) din Directiva 2004/39/CE.”

Articolul 21 alineatul (1) enumeră criteriile prin care se stabilește dacă o întreprindere de investiții este operator independent: „În cazul în care tranzacționează în cont propriu, executând ordine ale clienților în afara unei piețe reglementate sau a unui MTF, o întreprindere de investiții este considerată operator independent, cu condiția îndeplinirii următoarelor criterii care indică faptul că întreprinderea desfășoară respectiva activitate în mod organizat, frecvent și sistematic: (a) activitatea respectivă are un rol comercial semnificativ pentru întreprindere și se desfășoară în conformitate cu norme și proceduri nediscreționare; (b) activitatea este desfășurată de personal sau prin intermediul unui sistem tehnic automatizat căruia i s‑a atribuit această sarcină, indiferent dacă personalul în cauză sau sistemul respectiv sunt utilizate exclusiv pentru acest scop; (c) activitatea este accesibilă clienților în mod periodic sau continuu.”

Articolul 1 punctul 1 din aceasta prevede următoarele: „«[I]nformație confidențială» înseamnă orice informație cu caracter precis care nu a fost făcută publică și care se referă în mod direct sau indirect la unul sau mai mulți emitenți de instrumente financiare și care, în cazul în care ar fi făcută publică, ar fi susceptibilă de a influența în mod semnificativ cursul instrumentelor financiare în cauză sau cursul instrumentelor financiare derivate conexe.”

Conform articolului 6 alineatul (4) din directivă: „Persoanele care au responsabilități de conducere în cadrul unui emitent de instrumente financiare și, după caz, persoanele care au o legătură strânsă cu acestea comunică cel puțin autorității competente tranzacțiile efectuate pe seama lor și cu referire la acțiunile emitentului respectiv, la instrumente financiare derivate sau alte instrumente financiare care le sunt asociate. Statele membre se asigură că publicului îi este înlesnit accesul la informațiile referitoare la aceste tranzacții, cel puțin pe bază individuală, de îndată ce acest lucru este posibil.”

Articolul 1:1 din Wet op het financieel toezicht (Legea privind supravegherea financiară, denumită în continuare „Wft”) definește noțiunea „piață reglementată” după cum urmează: „un sistem multilateral care asigură sau facilitează confruntarea – chiar în interiorul său și în conformitate cu norme nediscreționare – a unor interese multiple de vânzare și de cumpărare exprimate de terți pentru instrumente financiare, într‑un mod care conduce la încheierea de contracte privind instrumente financiare admise la tranzacționare în cadrul normelor și al sistemelor sale, și care funcționează în mod regulat și în conformitate cu dispozițiile privind autorizarea și supravegherea continuă”.

Conform articolului 5:60 alineatul 1 litera a), orice persoană – care stabilește sau participă la stabilirea gestionării curente a unui emitent cu sediul social în Țările de Jos, care a emis sau intenționează să emită instrumente financiare în sensul articolului 5:56 alineatul 1 litera a) [cu alte cuvinte, instrumente financiare admise la tranzacționare pe o piață reglementată sau în cadrul unui sistem de tranzacționare multilateral], sau – la cererea căreia a luat naștere un contract de cumpărare referitor la un instrument financiar în sensul acestei dispoziții, cu condiția să nu fie vorba despre o valoare mobiliară, sau – care intenționează să încheie un contract de cumpărare referitor la un instrument financiar în sensul acestei dispoziții, cu condiția să nu fie vorba despre o valoare mobiliară, este obligată să raporteze, în termen de cel mult 15 zile lucrătoare de la data tranzacției, tranzacțiile încheiate sau efectuate pe cont propriu cu unități care au legătură cu emitenții menționați la literele a), b) sau c) (ale articolului 5:60 alineatul 1) sau cu instrumente financiare a căror valoare este stabilită de asemenea în funcție de valoarea acestor unități.

Conform articolului 5:56 alineatul 1 litera a), persoanei menționate la dispoziția anterioară i se interzice să utilizeze informații privilegiate pentru efectuarea în Țările de Jos ori din Țările de Jos sau dintr‑un stat membru a unei tranzacții cu instrumente financiare admise la tranzacționare pe o piață reglementată, pentru care a fost emisă o autorizație în sensul articolului 5:26 alineatul 1, sau în cadrul unui sistem multilateral de tranzacționare pentru care întreprinderea de investiții deține o autorizație în sensul articolului 2:96 sau pentru care a solicitat admiterea la tranzacționare.

Conform articolului 1:40 alineatul 1, autoritatea de supraveghere facturează costurile aferente activităților desfășurate în legătură cu exercitarea atribuțiilor sale întreprinderilor pentru care au fost desfășurate activitățile respective, în măsura în care aceste costuri nu revin în sarcina bugetului de stat.

În temeiul articolului 5, al articolului 6 și al articolului 8 alineatul 1 litera i) punctul 4 din Besluit bekostiging financieel toezicht (Decretul privind finanțarea supravegherii piețelor financiare), Stichting Autoriteit Financiële Markten (Autoritatea de Supraveghere a Piețelor Financiare, Țările de Jos, denumită în continuare „AFM”) este autorizată să perceapă taxe de la emitenții prevăzuți la articolul 5:60 alineatul 1 litera a) din Wft.

Procedura principală se desfășoară între AFM și Robeco Hollands Bezit N.V., precum și alte 11 întreprinderi (organisme de plasament colectiv în valori mobiliare de tip deschis sau fonduri deschise de investiții, denumite în continuare „Robeco” sau „fondurile Robeco”) care au atacat anumite decizii de impunere privind taxele percepute de autoritatea respectivă.

Mai precis, litigiul are ca obiect deciziile AFM din 30 octombrie 2009, din 31 decembrie 2010, din 30 septembrie 2011 și din 28 septembrie 2012 (denumite în continuare „deciziile inițiale”). Prin intermediul acestora, AFM a stabilit în sarcina fondurilor Robeco taxele aferente exercițiilor 2009, 2010, 2011 și 2012, în valoare de 110 euro, de 350 de euro, de 630 de euro și, respectiv, de 180 de euro, în conformitate cu articolul 1:40 și cu articolul 5:60 alineatul 1 prima teză și litera a) din Wft și din Besluit bekostiging financieel toezicht (Decretul privind finanțarea supravegherii piețelor financiare).

Potrivit AFM, taxele respective erau datorate ca urmare a sarcinilor de supraveghere pe care această autoritate și le‑a asumat în raport cu fondurile Robeco, în contextul aplicării Directivei 2003/6, transpusă în Țările de Jos prin Wft, care obligă emitenții de instrumente financiare tranzacționate pe piețe reglementate să furnizeze informații cu privire la activitățile administratorilor acestora.

Prin decizia din 13 decembrie 2012, AFM a respins contestațiile formulate de Robeco.

Robeco a introdus o acțiune împotriva acestei decizii la rechtbank Rotterdam (Tribunalul Districtual din Rotterdam, Țările de Jos), care a respins‑o prin hotărârea din 24 decembrie 2013.

Instanța respectivă a respins pretențiile Robeco și a admis teza AFM, reținând că sistemul EFS se încadra în definiția noțiunii „piață reglementată” prevăzută la articolul 1:1 din Wft, că articolul 5:60 din Wft era aplicabil membrilor consiliilor de administrație și de supraveghere și că AFM a perceput taxele menționate în mod întemeiat.

Robeco a atacat hotărârea primei instanțe la College van beroep voor het bedrijfsleven (Curtea de Apel pentru Contencios Administrativ în materie Economică, Țările de Jos), care trebuie să stabilească în esență dacă sistemul EFS este sau nu este inclus în noțiunea „piață reglementată” prevăzută de Directiva 2004/39.

Instanța de trimitere a reținut ca dovedite mai multe elemente și împrejurări din litigiul principal, pe care le vom prezenta în mod succint.

În primul rând, aceasta afirmă că Euronext deține o autorizație pentru operarea unei piețe reglementate, în temeiul articolului 5:26 alineatul 1 din Wft. EFS este un segment al Euronext, conceput ca un sistem de tranzacționare special, în cadrul căruia sunt tranzacționate exclusiv unități emise de fondurile de investiții cu capital variabil. Fondurile Robeco sunt întreprinderi de investiții „open end” (cu capital variabil) și trebuie să execute ordine de cumpărare sau de emisiune de titluri de participare prin intermediul EFS.

În al doilea rând, instanța de trimitere confirmă faptul că sistemul EFS include ca membri agenți de fonduri și intermediari. Fiecare întreprindere de investiții, respectiv fiecare grup de întreprinderi de investiții are propriul său agent, care acționează în contul și pe răspunderea întreprinderii sau a grupului de întreprinderi de investiții. Un intermediar sau broker preia ordinele de cumpărare și de vânzare ale investitorilor și le transmite agentului fondului de investiții respectiv.

În sfârșit, instanța de trimitere arată că, în cadrul sistemului EFS, tranzacțiile se desfășoară conform formulei „prețul la termen”. Un broker poate să plaseze un ordin la un agent de fonduri până la ora 16.00 (ora‑limită), după care valoarea activului net al întreprinderii de investiții (și, prin urmare, valoarea titlului de participare care trebuie emis sau cumpărat) se calculează pe baza prețurilor existente după ora limită. Agentul de fonduri execută ordinul care îi este plasat în dimineața următoare la ora 10.00, pe baza valorii activului net calculat cu o bonificație sau cu o reducere limitată, în funcție de costurile de tranzacționare ale întreprinderii de investiții. Agenții de fonduri nu încheie tranzacții între ei în cadrul sistemului EFS, acest principiu aplicându‑se și în cazul brokerilor. Tranzacțiile din cadrul EFS se desfășoară conform normelor prevăzute de EFS Trading Manual și de TCS‑web User Guide to the EFS.

Pe baza acestor elemente, College van beroep voor het bedrijfsleven (Curtea de Apel pentru Contencios Administrativ în materie Economică), contrar celor dispuse de prima instanță, înclină să considere că sistemul EFS nu este multilateral și că, prin urmare, nu poate fi calificat drept piață reglementată în sensul articolului 4 alineatul (1) punctul 14 din Directiva MiFID I.

În opinia sa, considerentul (6) al Directivei MiFID I face distincție între sistemele bilaterale (regimul IS) și sisteme multilaterale de tranzacționare, printre care se află și piețele reglementate. Diferența dintre acestea constă în faptul că în cadrul sistemelor bilaterale se efectuează tranzacții exclusiv între întreprinderea de investiții și investitor, în timp ce în cazul celor multilaterale sunt acceptate și tranzacțiile între investitori. EFS reprezintă un sistem bilateral, deoarece în cadrul acestuia acționează un broker (în calitate de reprezentant al investitorului) și un agent de fonduri (în numele acestora), primul efectuând tranzacții cu cel de al doilea.

Potrivit instanței de trimitere, în considerentul (6) al Directivei MiFID I se arată că un sistem în cadrul căruia se efectuează numai tranzacții care nu sunt supuse obligației de informare nu poate fi calificat drept piață reglementată. În temeiul articolului 5 prima teză și litera (c) din Regulamentul nr. 1287/2006, tranzacțiile efectuate în cadrul sistemului EFS reprezintă tranzacții pe piața primară, iar nu tranzacții care presupun cumpărarea și vânzarea unui instrument financiar. Capitolul III din regulamentul respectiv nu este aplicabil tranzacțiilor de pe piața primară și, prin urmare, obligațiile de informare prevăzute în acesta nu sunt obligatorii în ceea ce privește tranzacțiile din cadrul sistemului EFS. Având în vedere că prin intermediul EFS se efectuează exclusiv tranzacții pe piața primară, care, prin urmare, nu sunt supuse obligației de informare, EFS nu poate fi considerat piață reglementată.

Potrivit instanței de trimitere, această apreciere este susținută de faptul că valoarea titlurilor de participare tranzacționate prin intermediul sistemului EFS este determinată în funcție de valoarea activului net, astfel cum s‑a arătat. Dimpotrivă, pe o piață reglementată, prețul nu se stabilește în acest mod, ci pe baza ofertei și a cererii participanților la piața respectivă.

În sfârșit, instanța de trimitere susține că EFS nu este o piață reglementată, deoarece în cadrul său nu pot exista situații de manipulare a prețurilor și cu greu ar putea avea loc tranzacții pe baza unor informații privilegiate.

Cu toate acestea, instanța de trimitere consideră că EFS ar putea fi calificată drept piață reglementată, în sensul articolului 4 alineatul (1) punctul 14 din Directiva MiFID I. Aceasta admite că nici din modul de redactare a articolului respectiv și nici din considerentul (6) al directivei menționate nu rezultă în mod direct că o platformă de tranzacționare în care nu se efectuează exclusiv tranzacții supuse obligației de informare și în care prețul tranzacției nu se formează pe baza ofertei și a cererii nu poate fi calificată drept piață reglementată. În acest scop, este suficient să fie vorba despre o piață care funcționează în temeiul unui ansamblu de norme precum cele enumerate în considerentul (6) și să existe elementele definiției prevăzute la articolul 4 alineatul (1) punctul 14 din Directiva MiFID I.

În plus, instanța de trimitere consideră că sistemul EFS ar putea fi inclus în noțiunea „piață reglementată” prevăzută de Directiva MiFID I, deoarece este o platformă de tranzacționare independentă operată de Euronext, care a obținut autorizația corespunzătoare în acest sens; EFS este un sistem multilateral, în cadrul căruia activează o multitudine de brokeri și de agenți de fonduri care au posibilitatea să introducă ordine; utilizatorii sistemului EFS pot fi considerați terți în raport cu Euronext; în cadrul sistemului EFS sunt confruntate interesele de cumpărare și de vânzare exprimate de brokeri și de agenții de fonduri, astfel încât să conducă la încheierea de tranzacții.

Având în vedere îndoielile privind interpretarea noțiunii „piață reglementată”, College van beroep voor het bedrijfsleven (Curtea de Apel pentru Contencios Administrativ în materie Economică, Țările de Jos) a adresat Curții următoarea întrebare preliminară: „Un sistem la care participă o multitudine de agenți de fonduri și de brokeri care reprezintă în tranzacții în cadrul acestui sistem întreprinderi de investiții «open end» sau investitori și care, în realitate, facilitează doar obligația acestor întreprinderi de investiții «open end» de a executa ordine de cumpărare și de vânzare de titluri de participare plasate de investitori trebuie considerat o piață reglementată în sensul articolului 4 alineatul (1) punctul 14 din [Directiva] MiFID [I], iar în cazul unui răspuns afirmativ, care sunt criteriile determinante în acest sens?”

Instanța de trimitere solicită Curții să stabilească dacă o platformă de tranzacționare a instrumentelor financiare cu caracteristicile sistemului EFS este sau nu este o piață reglementată în sensul Directivei MiFID I. Înainte de a aborda răspunsul la această întrebare, considerăm că se impune prezentarea reglementărilor în materia sistemelor de tranzacționare a instrumentelor financiare stabilite de Directiva MiFID I și a evoluției pe care au cunoscut‑o de la momentul aplicării sale. Vom face referire de asemenea la schimbările care se vor produce începând cu 3 ianuarie 2018, ca urmare a intrării în vigoare a ansamblului normativ MiFID II, chiar dacă acestea nu sunt aplicabile ratione temporis în litigiu.

Directiva MiFID I și normele sale de punere în aplicare au modificat semnificativ regimul juridic al sistemelor de tranzacționare a instrumentelor financiare ( 10 ). În vederea sporirii integrării, a competitivității și a eficienței acestor piețe pe teritoriul Uniunii, s‑a eliminat monopolul de tranzacționare pe care bursele de valori clasice îl dețineau în unele state membre și s‑a deschis calea pentru concurența dintre platformele tradiționale și noile sisteme de tranzacționare alternative care au luat naștere ca urmare a dezvoltării tehnologice, dar care se aflau în afara cadrului reglementat.

Astfel cum am menționat, legiuitorul Uniunii urmărea să sporească gradul de transparență a acestor sisteme, protecția acordată investitorilor și gradul de încredere și să confere autorităților de supraveghere competențe adecvate pentru a‑și îndeplini sarcinile ( 11 ).

Directiva MiFID I a reglementat trei tipuri de sisteme de tranzacționare a instrumentelor financiare, două dintre acestea multilaterale (piețe reglementate și MTF) ( 12 ) și unul bilateral (IS). În afară de sistemele respective, care respectă un model de tranzacționare organizată, dispozițiile MiFID prevăd posibilitatea unei tranzacționări neorganizate („over‑the‑counter”, denumită în continuare „OTC”) a instrumentelor financiare.

Prima și cea mai stabilă categorie de sisteme de tranzacționare a instrumentelor financiare este cea a piețelor reglementate, utilizată în ansamblurile normative MiFID I și II și în alte dispoziții de drept al Uniunii. Cu toate că vom analiza ulterior pe larg particularitățile acestora, piețele reglementate, în sensul definiției prevăzute la articolul 4 alineatul (1) punctul 14 din Directiva MiFID I, reprezintă sisteme multilaterale de tranzacționare a instrumentelor financiare, gestionate de un operator care aplică norme nediscreționare în ceea ce privește funcționarea acestora, în care interacționează interese multiple de cumpărare și de vânzare exprimate de terți, ceea ce conduce la încheierea de contracte. Acestea sunt similare burselor de valori clasice și, conform bazei de date a Autorității Europene pentru Valori Mobiliare [și Piețe] (denumită în continuare „AEVMP”) ( 13 ), pe teritoriul Uniunii există în prezent 102 piețe reglementate (4 în Țările de Jos, dintre care una este Euronext Amsterdam).

Cea de a doua categorie, care se referă la așa‑numitele „sisteme multilaterale de negociere” (MTF), a fost introdusă prin Directiva MiFID I pentru a desemna mecanismele alternative de tranzacționare apărute în practică în urma dezvoltării tehnologice. MTF‑urile sunt de asemenea sisteme multilaterale de tranzacționare în care interacționează interese multiple de cumpărare și de vânzare exprimate de terți, gestionate în mod nediscreționar de către un operator sau o întreprindere de investiții într‑un mod care conduce la încheierea de contracte și care necesită o autorizație administrativă. Cu toate că regimul lor este similar cu cel al piețelor reglementate, se distinge de acesta din urmă prin faptul că tipurile de instrumente financiare care pot face obiectul tranzacției nu sunt verificate în prealabil.

Conform bazei de date a AEVMP ( 14 ), în Uniunea Europeană există în prezent 150 de MTF‑uri, dintre care se remarcă prin prisma volumului lor platforme precum BATS Trading Ltd (Regatul Unit). În Țările de Jos există două astfel de sisteme, și anume Tom MTF Derivatives Markets și Tom MTF Cash Markets.

Cea de a treia categorie introdusă prin Directiva MiFID I se referă la așa‑numiții „internalizatori sistematici”. Spre deosebire de sistemele anterioare, aceștia nu reprezintă centre multilaterale de negociere gestionate de un terț, la care apelează investitorii pentru a vinde și a cumpăra instrumente financiare, ci sisteme bilaterale de negociere. Conform articolului 4 alineatul (1) punctul 7 din Directiva MiFID I, este vorba despre întreprinderi de investiții care, în mod organizat, frecvent și sistematic, tranzacționează în cont propriu executând ordinele clienților. Acest sistem de tranzacționare nu este definit ca atare, ci în raport cu entitatea care îl utilizează.

Cu toate că nu necesită o autorizație administrativă eliberată de autoritatea națională de supraveghere, IS sunt întreprinderi suficient de mari încât să execute la nivel intern ordinele de cumpărare și de vânzare ale investitorilor, motiv pentru care sunt supuse unor numeroase obligații de transparență. Aparent, regimul IS nu a fost prea atractiv, deoarece, conform datelor AEVMP ( 15 ), numai 11 întreprinderi sunt înregistrate sub această formă pe tot teritoriul Uniunii, în Țările de Jos neexistând niciuna.

În afară de tranzacționarea instrumentelor financiare prin intermediul acestor sisteme organizate de tranzacționare, Directiva MiFID I, astfel cum am menționat, prevede o a patra metodă de executare a ordinelor privind instrumente financiare, și anume OTC. Astfel reiese din considerentul (53) ( 16 ) al directivei, conform căruia directiva nu își propune „aplicarea de norme de transparență înainte de tranzacționare în cazul tranzacțiilor extrabursiere (OTC), care, prin natura lor, sunt ocazionale și nu au caracter regulat, se efectuează cu contrapartide angro și fac parte dintr‑o relație comercială care se caracterizează ea însăși prin tranzacții ce depășesc mărimea normală a pieței și se efectuează în afara sistemelor utilizate în mod obișnuit de întreprinderea respectivă pentru a‑și desfășura activitatea de internalizator sistematic”.

Directiva MiFID I, probabil ca urmare a obligațiilor impuse IS [tranzacționarea în mod organizat, frecvent și sistematic, prevăzută la articolul 21 alineatul (3) din Regulamentul nr. 1287/2006], precum și a configurației chiar mai restrictive a piețelor reglementate și a MTF‑urilor, nu a inclus în domeniul său de aplicare alte modalități de tranzacționare OTC, care reprezintă un volum important din tranzacțiile cu instrumente financiare, astfel cum este cazul așa‑numitelor „broker crossing systems”, „broker‑dealer crossing networks” sau „dark pools” sau platforme de tranzacționare electronice ( 17 ).

Ca urmare a crizei financiare din anul 2008 și a evoluției platformelor de tranzacționare ( 18 ), Directiva MiFID II, care nu este încă în vigoare, a păstrat aceeași tipologie de sisteme de tranzacționare, însă a adăugat încă o categorie, pe care a numit‑o „sisteme organizate de tranzacționare” (denumite în continuare „OTF”).

OTF‑urile sunt definite în termeni foarte generali, deoarece această nouă modalitate de tranzacționare multilaterală urmărește să includă sistemele de tranzacționare OTC care nu au făcut obiectul reglementării MiFID I ( 19 ). Diferența principală dintre acestea și piețele reglementate și, respectiv, MTF‑uri constă în faptul că operatorii unui OTF pot executa ordine în mod discreționar, respectând, după caz, cerințele de transparență pretranzacționare și obligațiile de bună executare.

Evoluția descrisă mai sus evidențiază faptul că legiuitorul Uniunii dorește să reglementeze diverse sisteme de tranzacționare a instrumentelor financiare pe măsura dezvoltării lor, singura exceptată fiind tranzacționarea bilaterală și ocazională a instrumentelor respective ( 20 ). Astfel, obiectivul este ca orice tranzacționare organizată a instrumentelor financiare să se desfășoare prin intermediul unuia dintre modalitățile multilaterale sau bilaterale prevăzute de Directiva MiFID II ( 21 ). În acest mod, se promovează o concurență mai adecvată între diferitele sisteme de tranzacționare, fără să existe riscul ca operatorii care doresc să evite controalele autorităților de supraveghere să folosească alte mecanisme alternative.

Instanța de trimitere solicită Curții să stabilească dacă o platformă de tranzacționare cu caracteristicile sistemului EFS este sau nu este inclusă în definiția noțiunii „piață reglementată” prevăzută de Directiva MiFID I. Înainte de a ne exprima opinia în acest sens, dorim să facem trei precizări.

În primul rând, instanței naționale, care cunoaște direct și complet modul în care funcționează EFS, îi revine sarcina de a determina dacă această platformă îndeplinește sau nu îndeplinește condițiile pentru a fi calificată drept piață reglementată. Desigur, Curtea îi poate furniza liniile directoare pentru interpretarea Directivei MiFID I, extrăgând din aceasta condițiile pe care trebuie să le îndeplinească un sistem de tranzacționare care poate fi inclus în categoria respectivă. Dintre aceste condiții, în vederea oferirii unui răspuns util, trebuie avute în vedere în special cele în litigiu în prezenta cauză ( 22 ).

În al doilea rând, trebuie subliniat că informațiile furnizate de instanța națională și de părți în cadrul ședinței par să confirme faptul că EFS funcționează sub „umbrela” autorizației administrative acordate Euronext de către AFM pentru a acționa în calitate de piață reglementată.

Cu toate acestea, nu rezultă că segmentul EFS constituie, ca atare, o piață reglementată. Nu figurează printre piețele reglementate neerlandeze din baza de date a AEVMP ( 23 ) și nici nu este prezentat în mod special astfel, spre deosebire de alte sisteme analoage ( 24 ).

Neincluderea sistemului EFS în lista respectivă a piețelor reglementate nu îl împiedică totuși să aibă această calitate. Curtea a statuat în Hotărârea Nilaș și alții ( 25 ) că simplul fapt de a nu figura pe această listă nu reprezintă un motiv suficient pentru a presupune că piața respectivă nu este o piață reglementată ( 26 ).

Euronext ar putea acționa în același timp în calitate de operator al pieței reglementate Euronext Amsterdam și al platformei de tranzacționare EFS. În Hotărârea Nilaș și alții s‑a admis că Directiva 2004/39 are în vedere în mod expres situații în care operatorul unei piețe reglementate exploatează și un alt sistem de tranzacționare, fără ca acesta din urmă să devină o piață reglementată în temeiul acestei exploatări ( 27 ). Curtea arată că, pentru a fi calificat astfel, un sistem de tranzacționare a instrumentelor financiare trebuie să fie autorizat ca piață reglementată și să funcționeze în conformitate cu cerințele prevăzute în titlul III din Directiva MiFID I ( 28 ).

Întrucât este vorba despre un element de fapt lăsat la libera sa apreciere, instanței de trimitere îi revine sarcina de a stabili dacă EFS reprezintă realmente un segment al pieței reglementate Euronext Amsterdam, care operează sub umbrela sa, sau dacă constituie ca atare o platformă sau un sistem de tranzacționare distinct, în pofida faptului că ambele au același operator.

Cea de a treia precizare vizează caracteristicile întreprinderilor recurente. Fondurile Robeco sunt organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) care intră sub incidența Directivei 2009/65/CE ( 29 ). Conform articolului 1 alineatul (2) din aceasta, OPCVM‑urile sunt organisme (a) al căror unic obiect este investiția colectivă în valori mobiliare și/sau alte active financiare lichide prevăzute la articolul 50 alineatul (1) de capital atras de la public și a căror operare este supusă principiului diversificării riscurilor și (b) ale căror titluri de participare sunt, la cererea deținătorilor de titluri de participare, răscumpărate sau rambursate, direct sau indirect, din activele acestor organisme.

Mai precis, în conformitate cu articolul 1 alineatul (3) din Directiva 2009/65, fondurile Robeco sunt OPCVM‑uri publice și deschise, de natură contractuală (fonduri obișnuite de investiții gestionate de o societate de administrare). Activitatea fondurilor deschise de investiții „constă în atragerea publică de fonduri, în investirea și gestionarea comună a acestora, în repartizarea riscurilor și a rezultatelor investiției respective și în oferirea unei contrapartide de către OPCVM investitorilor sau acționarilor” ( 30 ).

Fondurile Robeco, utilizând sistemul EFS exploatat de Euronext, au ca activitate atragerea de fonduri de la investitori în mod organizat, frecvent și sistematic și, în principiu, pentru acest motiv, EFS ar putea fi calificat drept sistem de tranzacționare. Articolul 2 punctul 8 din Regulamentul nr. 1287/2006 prevede că „loc de tranzacționare” înseamnă „o piață reglementată, un MTF sau un operator independent care acționează în calitatea sa ca atare și, după caz, un sistem din afara Comunității cu funcții similare funcțiilor unei piețe reglementate sau ale unui MTF”.

Având în vedere caracteristicile sistemului EFS prezentate în decizia de trimitere, activitatea sa și a fondurilor Robeco – care funcționează în cadrul său – pare să constea în tranzacționarea de instrumente financiare în mod organizat, frecvent și sistematic.

Dacă acest lucru este adevărat, EFS ar trebui să se încadreze, în principiu, în unul dintre tipurile de sisteme de tranzacționare reglementate de Directiva MiFID I, și anume piață reglementată, MTF sau IS (cu excepția cazului în care este vorba despre o platformă de tranzacționare OTC care nu a fost inclusă în aceste trei categorii și care, conform Directivei MiFID II, ar trebui să facă parte dintr‑un nou tip de sistem de tranzacționare, și anume OTF).

Cu toate că instanța națională solicită să se stabilească numai dacă EFS este o piață reglementată, considerăm că Curtea ar trebui să ofere clarificări privind celelalte tipuri de sisteme de tranzacționare prevăzute de Directiva MiFID I, pentru ca aceasta să poată aprecia dacă EFS ar putea corespunde, în mod direct sau în subsidiar, unuia dintre ele.

Această analiză este relevantă deoarece, în cazul în care EFS nu este o piață reglementată, instanța de trimitere ar putea solicita să se stabilească dacă sistemul respectiv este un MTF sau un IS, precum și dacă obligațiile de informare prevăzute de legislația neerlandeză (în raport cu normele privind controlul comportamentelor abuzive de piață) sunt aplicabile de asemenea acestor tipuri de sisteme de tranzacționare, astfel încât să justifice perceperea de către AFM a taxelor în litigiu.

Din definiția prevăzută la articolul 4 alineatul (1) punctul 14 din Directiva MiFID I rezultă că un sistem de tranzacționare a instrumentelor financiare trebuie să întrunească următoarele condiții pentru a putea fi calificat drept piață reglementată: – să fie un sistem de tranzacționare multilateral, iar nu bilateral, exploatat de un operator de piață, care acționează în calitate de terț independent față de cumpărători și de vânzători; – să asigure sau să faciliteze confruntarea, în interiorul său, a unor interese multiple de cumpărare și de vânzare exprimate de terți pentru instrumente financiare; – tranzacțiile cu instrumente financiare admise la tranzacționare în cadrul normelor sale și al sistemelor sale trebuie să conducă la încheierea de contracte; – să funcționeze în conformitate cu norme nediscreționare; – să dețină o autorizație administrativă, acordată de autoritățile naționale de supraveghere atunci când platforma funcționează în mod regulat în conformitate cu dispozițiile titlului III din Directiva MiFID I ( 31 ).

Nu s‑a contestat la instanța de trimitere faptul că EFS îndeplinește o parte dintre aceste condiții, și anume: – EFS este exploatat de un operator de piață, Euronext, și funcționează ca platformă în conformitate cu norme nediscreționare (concret, cele prevăzute în Euronext Fund Service Trading Manual și, ulterior, în Trading Manual for the NAV Trading Facility); – tranzacțiile efectuate în cadrul EFS între investitori și fondurile de investiții conduc la încheierea de contracte între aceștia și fondurile respective, indiferent dacă contractele sunt încheiate în cadrul sau în afara sistemului; – în sfârșit, de la înființarea sa în anul 2007, EFS „funcționează în mod regulat” în cadrul pieței reglementate Euronext Amsterdam – al cărei operator este Euronext – în conformitate cu dispozițiile titlului III din Directiva MiFID I. Cu toate că, astfel cum am arătat, acest aspect trebuie verificat de instanța națională, informațiile din decizia de trimitere, precum și cele furnizate de majoritatea părților ( 32 ) par să confirme faptul că EFS funcționează în temeiul autorizației administrative emise de AFM în favoarea Euronext pentru a acționa în calitate de piață reglementată ( 33 ).

Dezbaterea se concentrează, așadar, pe celelalte condiții impuse, și anume caracterul multilateral al sistemului și posibilitatea ca acesta să permită întâlnirea unor interese multiple de cumpărare și de vânzare exprimate de terți privind instrumente financiare admise la tranzacționare. Instanța de trimitere și fondurile Robeco menționează, în plus, alte elemente ale noțiunii „piață reglementată”, care nu sunt prevăzute de Directiva MiFID I, dar pe care le vom analiza, de asemenea.

Considerentul (6) al Directivei MiFID I evidențiază intenția legiuitorului Uniunii de a face distincție între sistemele de tranzacționare a instrumentelor financiare cu caracter multilateral și, respectiv, bilateral. În cuprinsul considerentului se arată că noțiunile „piață reglementată” și „MTF”„ar trebui să excludă sistemele bilaterale în cadrul cărora o întreprindere de investiții intervine, pentru fiecare tranzacționare în cont propriu și nu ca intermediar, fără a‑și asuma riscuri, între cumpărător și vânzător”.

Cu toate că Directiva MiFID I nu definește sistemele multilaterale, considerăm că ar putea fi oportun să apelăm la directiva MiFID II, care le definește la articolul 4 alineatul (1) punctul 19: „«sistem multilateral» înseamnă orice sistem sau mecanism în cadrul căruia pot interacționa multiple interese de tranzacționare ale terțelor părți privind cumpărarea și vânzarea de instrumente financiare”.

Având în vedere cele două texte normative, considerăm că un sistem de tranzacționare a instrumentelor financiare are caracter multilateral atunci când în cadrul său interacționează diverși investitori cu scopul de a cumpăra și de a vinde instrumente financiare și există un intermediar care nu își asumă riscuri (operatorul platformei) și care intervine între investitorii respectivi pentru a asigura buna funcționare a sistemului.

Cu toate că nu există o definiție legală a sistemelor bilaterale de tranzacționare în Directiva MiFID I, în considerentul (6) al acesteia se arată că este vorba despre cele „în cadrul cărora o întreprindere de investiții intervine, pentru fiecare tranzacționare în cont propriu și nu ca intermediar, fără a‑și asuma riscuri, între cumpărător și vânzător”. Articolul 4 alineatul (1) punctul 6 din Directiva MiFID I clarifică faptul că „tranzacționarea în cont propriu” înseamnă „faptul de a negocia prin angajarea propriilor capitaluri unul sau mai multe instrumente financiare în vederea încheierii de tranzacții”. Prin urmare, sistemele bilaterale de tranzacționare se caracterizează ( 34 ) prin faptul că, în cadrul lor, investitorii tranzacționează în mod direct instrumente financiare cu întreprinderea de investiții, care acționează în nume propriu riscând propriul capital, fără intervenția vreunui terț.

Elementele care permit stabilirea caracterului multilateral al unei platforme de tranzacționare a instrumentelor financiare se pot rezuma, așadar, la: a) participarea mai multor investitori cu scopul de a cumpăra sau de a vinde instrumente financiare și b) existența unui intermediar care nu își asumă riscuri (operatorul) și care intervine între investitori pentru a asigura funcționarea corespunzătoare a platformei.

Astfel, trebuie să se verifice, cu rezervele exprimate la punctele 55-67, dacă o entitate precum EFS întrunește elementele respective.

În observațiile lor, fondurile Robeco susțin că sistemul EFS are caracter bilateral. În opinia lor, acesta reprezintă un canal de distribuție a unităților emise de fonduri deschise de investiții. Investitorii pot lua legătura cu aceste fonduri fie în mod direct, fie prin intermediul sistemului EFS. În acest din urmă caz, brokerii sau intermediarii preiau ordinele de cumpărare și de vânzare de la clienții lor și le transmit agenților fondurilor de investiții listate pe EFS. Avantajul pe care îl presupune utilizarea EFS pentru investitori este că acest sistem facilitează accesul la nenumărate fonduri de investiții și că transmiterea ordinelor este mai eficientă. Conform celor afirmate de fondurile Robeco în cadrul ședinței, EFS este metoda cea mai utilizată de micii investitori pentru a achiziționa unități emise de fonduri deschise de investiții, în timp ce marii investitori apelează, în general, la negocierea directă.

Astfel, EFS ar reprezenta un sistem bilateral de transmitere a ordinelor de cumpărare și de vânzare de unități în fonduri deschise de investiții, în cadrul căruia brokerii nu interacționează între ei, ci numai cu agenții fondurilor. Fiecare agent acționează în numele fondului său și nu execută, ci compensează ordinele de cumpărare și de vânzare de unități. Se introduc exclusiv ordine care conduc la tranzacții pe piața primară.

Totuși, considerăm că aceste argumente sunt insuficiente pentru a respinge caracterul multilateral al EFS.

Astfel cum arată AFM și Comisia, sistemul EFS are un operator (Euronext Amsterdam N.V.) care transmite agenților fondurilor ordinele de cumpărare și de vânzare ale investitor, introduse de brokeri. În cadrul tranzacțiilor dintre aceștia (brokeri și agenți), Euronext, în calitate de operator al EFS, are calitatea de terț. Acesta exploatează sistemul de tranzacționare în mod nediscreționar, în conformitate cu Euronext Fund Service Trading Manual.

Desigur, brokerii și agenții de fonduri pot efectua tranzacții bilaterale, acest fapt neconstituind un obstacol pentru a califica EFS drept sistem multilateral, având în vedere că un terț (Euronext) intervine în calitate de operator de piață, asigurând securitatea și transparența tranzacționării, precum și un grad mai ridicat de protecție a investitorilor. Astfel se explică faptul că principalii utilizatori ai sistemul EFS sunt micii investitori în fonduri deschise de investiții. Marii investitori au cunoștințele necesare pentru a se proteja singuri.

Intervenția Euronext permite fondurilor să atragă investitori într‑un mod mai simplu decât dacă ar recurge numai la tranzacționarea bilaterală. Tocmai acesta este scopul pentru care EFS a fost înființat în anul 2007 ( 35 ) de către Euronext Amsterdam în strânsă colaborare cu AFM și cu asociația reprezentativă a fondurilor de investiții neerlandeze. Euronext a afirmat că principalul avantaj pe care îl prezintă noul sistem EFS pentru investitori este faptul că pot opera pe „a clearly regulated market” [„o piață reglementată în mod clar”] ( 36 ).

Dacă investitorii sau brokerii acestora ar cumpăra sau ar vinde în mod direct unități tranzacționând cu agenții unui fond deschis de investiții, în afara EFS, ar fi vorba despre un sistem bilateral de tranzacționare de tipul IS (în cazul tranzacționării în mod continuu, frecvent și sistematic) sau OTC nesupus Directivei MiFID I (în cazul tranzacționării ocazionale). Această situație nu pare să se regăsească în prezenta cauză.

Caracterul multilateral al EFS este evidențiat, de asemenea, de faptul că Euronext intervine în cadrul sistemului în calitate de operator care nu acționează în nume propriu și nu își riscă propriul capital. Mai mult, Euronext nu are dreptul să cumpere sau să vândă unitățile fondurilor ori să execute tranzacții cu acestea, și aceasta pentru a‑și menține caracterul independent și imparțial, care îi permite să transmită AFM informații pre și post‑tranzacționare cu privire la tranzacțiile efectuate în sistemul EFS, în conformitate cu prevederile Directivei MiFID I.

Celălalt element al definiției noțiunii „piață reglementată” care ridică dificultăți instanței de trimitere este cerința privind confruntarea intereselor multiple de vânzare și de cumpărare exprimate de terți.

Fondurile Robeco susțin că în cadrul EFS există numai raporturi bilaterale între un broker și un agent de fonduri, în temeiul cărora se cumpără sau se vând unități. Prin urmare, nu ar exista o interacțiune între agenții de fonduri sau între brokeri.

În opinia noastră, nici acest argument nu este convingător. Astfel cum susține guvernul Regatului Unit, în cadrul sistemului EFS tranzacționează agenții mai multor fonduri și brokerii care reprezintă investitorii. Brokerii pot alege tranzacțiile pe care le efectuează cu agenții diferitor fonduri, iar aceștia din urmă, la rândul lor, pot tranzacționa cu brokeri ai mai multor investitori. Prin urmare, există o confruntare sau o interacțiune între multiplele interese de cumpărare și de vânzare exprimate de terți, aceasta constituind caracteristica inerentă a unei piețe reglementate sau a oricărei platforme multilaterale de tranzacționare a instrumentelor financiare.

EFS nu este un simplu canal informatic de transmitere a ordinelor, ci un sistem în cadrul căruia se tranzacționează instrumente financiare (unități emise de fonduri deschise de investiții) și a cărui activitate se desfășoară în conformitate cu normele stabilite de operatorul sistemului, Euronext, într‑un manual de tranzacționare ( 37 ).

Această interacțiune nu este permisă în cadrul sistemelor bilaterale de tranzacționare (precum IS‑urile). Este motivul pentru care, în considerentul (17) al Directivei MiFID II, care poate fi utilizat drept element de interpretare, în pofida faptului că nu este (încă) în vigoare, se arată că, „în timp ce locurile de tranzacționare sunt mecanisme în care interese multiple de vânzare și cumpărare ale unor terți interacționează în cadrul sistemului, unui operator independent nu ar trebui să i se permită să reunească interese de vânzare și cumpărare ale unor terți în mod similar, din punct de vedere funcțional, unui loc de tranzacționare”.

Trebuie să se țină seama de faptul că un fond deschis de investiții este un OPCVM a cărui sarcină, astfel cum am arătat, constă în atragerea publică de fonduri, în vederea investirii și a gestionării comune a acestora, repartizând astfel riscurile și rezultatele investiției respective între deținătorii de unități, care pot obține astfel profituri din investițiile efectuate, expunându‑se unor riscuri reduse.

Atragerea de capital de la deținătorii de unități este extrem de importantă pentru un fond deschis de investiții, acesta fiind scopul pentru care fondurile neerlandeze au înființat un sistem de tranzacționare organizată precum EFS. Prin intermediul acestuia, se încearcă facilitarea confruntării intereselor de vânzare și de cumpărare ale fondurilor, reprezentate de agenții lor, și ale investitorilor care doresc să cumpere sau să vândă unitățile fondurilor respective și care acționează în cadrul EFS prin intermediul brokerilor lor. Spre deosebire de sistemele de tranzacționare OTC sau IS, EFS prezintă un avantaj evident în ceea ce privește facilitarea confruntării intereselor de cumpărare și de vânzare referitoare la unitățile fondurilor deschise de investiții.

În plus, în cazul în care fondurile Robeco continuă să își comercializeze unitățile prin intermediul tranzacționării bilaterale, astfel cum a admis avocatul lor în ședință, nu putem înțelege cum un sistem de tranzacționare în care intervine Euronext ar putea să fie considerat de asemenea bilateral. Intervenția unui terț ca operator independent, spre deosebire de cazul tranzacționării bilaterale, evidențiază, în opinia noastră, faptul că EFS este un sistem multilateral prin care s‑a urmărit facilitarea interacțiunii dintre interesele multiple de cumpărare și de vânzare exprimate de terți, în vederea tranzacționării unităților fondurilor de deschise de investiții.

Instanța de trimitere și fondurile Robeco au invocat alte elemente care, în opinia lor, caracterizează piețele reglementate. Concret: a) mecanismul de formare a prețurilor aplicat în sistemul de tranzacționare; b) caracterul primar al sistemului și c) existența sau inexistența riscului unor comportamente abuzive de piață. În opinia lor, aplicarea acestor elemente în ceea ce privește EFS ar confirma că este un sistem bilateral, iar nu o platformă multilaterală de tranzacționare a instrumentelor financiare.

Ne pronunțăm anticipat cu privire la faptul că niciunul dintre aceste elemente nu este menționat în definiția „pieței reglementate” prevăzută la articolul 4 alineatul (1) punctul 14 din Directiva MiFID I și, în opinia noastră, nici nu reies în mod implicit din cuprinsul acesteia, astfel încât nu ar trebui luate în considerare pentru a stabili dacă o platformă precum EFS este sau nu este o piață reglementată.

În ceea ce privește primul factor, instanța de trimitere arată că, în cadrul EFS, tranzacțiile se desfășoară conform formulei „prețul la termen”, cu alte cuvinte în funcție de valoarea activului net calculat pe baza prețurilor existente după ora‑limită ( 38 ). Potrivit fondurilor Robeco, această modalitate de stabilire a prețului tranzacțiilor prin sistemul EFS nu este supusă regulii ofertei și a cererii de instrumente financiare tranzacționate în cadrul platformei, care ar trebui să se aplice întotdeauna pe o piață reglementată.

Cu toate acestea, Directiva MiFID I nu a stabilit niciuna dintre diferitele modalități de formare a prețurilor drept element de diferențiere de piețele reglementate. Prin urmare, acest factor nu este relevant pentru a stabili dacă, conform directivei respective, EFS este sau nu este o piață reglementată.

Acest lucru este confirmat de articolul 29 alineatul (2) și de articolul 44 alineatul (2) din Directiva MiFID I, puse în aplicare prin intermediul articolului 18 din Regulamentul nr. 1287/2006, care prevede posibilitatea de a stabili derogări de la obligațiile de transparență pretranzacționare în cazul MTF‑urilor și al piețelor reglementate ale căror prețuri se determină pe baza altor mecanisme decât cel al ofertei și al cererii de instrumente financiare tranzacționate în cadrul platformei. Existența acestei excepții implică, în mod logic, faptul că pot exista piețe reglementate cu mecanisme diferite de formare a prețurilor.

În plus, conform informațiilor furnizate de AFM în ședință, mecanismul de formare a prețurilor în cadrul EFS se bazează într‑o anumită măsură pe oferta și pe cererea de unități. Atunci când cererea și oferta de unități ale unui fond coincid, acestea sunt compensate de agentul acestuia, însă dacă cererea depășește oferta investitorii plătesc un procent suplimentar pentru unități; în caz contrar, aceștia beneficiază de o reducere. Creșterea ofertei sau a cererii de unități emise de un fond deschis de investiții depinde de rezultatele investițiilor sale pe piețele de instrumente financiare.

Al doilea factor invocat de instanța de trimitere și de fondurile Robeco se referă la caracterul primar al pieței pe care se emit și se subscriu unități ale fondurilor deschise de investiții, neexistând o tranzacționare secundară cu aceste instrumente financiare.

Cu toate acestea, nici definiția pieței reglementate (și nici cea a MTF‑urilor) prevăzută de Directiva MiFID I nu conține vreo trimitere la acest element. În plus, astfel cum susține Comisia, pe o piață reglementată este posibilă atât plasarea inițială (primară) de instrumente financiare, cât și tranzacționarea secundară ulterioară ( 39 ). Prin urmare, faptul că emisiunea și subscrierea de unități ale fondurilor de investiții nu fac obiectul tranzacțiilor ulterioare nu constituie un obstacol în calea calificării EFS drept piață reglementată.

În plus, astfel cum arată guvernul Regatului Unit, Regulamentul (UE) nr. 1031/2010 ( 40 ) reglementează licitarea certificatelor de emisii de gaze cu efect de seră, care reprezintă o tranzacționare primară cu un instrument financiar. Conform articolului 35 alineatul (1) din acesta, „se desfășoară licitații doar pe platforma de licitație autorizată ca piață reglementată, în temeiul alineatului (5), de către autoritățile naționale competente menționate la alineatul (4) al doilea paragraf”. Această dispoziție admite, așadar, în mod expres, faptul că pe o piață reglementată, conform condițiilor prevăzute de Directiva MiFID I, se desfășoară tranzacții specifice piețelor primare.

În sfârșit, fondurile Robeco invocă – și instanța de trimitere reiterează susținerile sale – faptul că în cadrul sistemului EFS nu există aproape niciun risc de comportamente abuzive de piață și că, prin urmare, calificarea sa drept piață reglementată (cu obligația corelativă de transmitere a informațiilor cu privire la activitățile administratorilor fondurilor de investiții) nu ar presupune în niciun caz sporirea gradului de protecție a investitorilor.

Totuși, considerăm că nici acest argument nu poate fi admis. Pe de o parte, definiția pieței reglementate prevăzută de Directiva MiFID I nu conține printre elementele sale posibilitatea mai mare sau mai mică de manipulare a pieței. Pe de altă parte, AFM a respins (în mod întemeiat, în opinia noastră) teza fondurilor Robeco, confirmând posibilitatea abuzurilor de piață sau a transmiterii de informații privilegiate în cadrul unor sisteme precum EFS.

Mai precis, AFM a oferit exemple de astfel de comportamente ilicite în cadrul tranzacționării de unități emise de fondurile de investiții. În situații precum retragerea unui administrator important al unui fond de investiții, informațiile privilegiate pot exista și pot conduce la comportamente de abuz de piață cu efecte asupra valorii unităților ( 41 ), împrejurare care poate exista de asemenea în cazul unor decizii precum transformarea unui fond deschis de investiții într‑un OPCVM închis.

Articolul 9 din Directiva 2003/6, aplicabil ratione temporis în litigiul principal, prevede numai obligația de transmitere a informațiilor cu privire la administratorii societăților emitente de instrumente financiare admise la tranzacționare pe piețe reglementate, întrucât acesta era singurul tip de sistem organizat de tranzacționare existent pe piață la momentul adoptării directivei respective. Ulterior, astfel cum am arătat, Directiva MiFID I a creat MTF‑urile și Directiva MiFID II prevede înființarea OTF‑urilor drept noi sisteme multilaterale de tranzacționare organizată. O interpretare sistematică a acestor dispoziții permite să se concluzioneze că obligațiile de transmitere a informațiilor către autoritățile de supraveghere pentru a împiedica comportamentele ilicite de abuz de informații privilegiate (articolul 6 din Directiva 2003/6) ar trebui impuse de asemenea operatorilor noilor sisteme organizate de tranzacționare a instrumentelor financiare prevăzute de dispozițiile dreptului Uniunii ulterioare anului 2003. Această interpretare a fost confirmată în totalitate de noul Regulament (UE) nr. 596/2014 ( 42 ).

Interpretarea pe care o propunem, potrivit căreia un sistem de tranzacționare care prezintă caracteristicile EFS trebuie considerat piață reglementată, în temeiul Directivei MiFID I, este în acord cu obiectivul urmărit de aceasta.

Astfel, ansamblul normativ MiFID I, care, ulterior, a condus la adoptarea MiFID II, a avut drept obiectiv reglementarea și controlul diverselor sisteme de tranzacționare nou înființate, excluzând numai tranzacționarea bilaterală și ocazională a instrumentelor financiare ( 43 ). Orice tranzacționare organizată trebuie să fie inclusă, prin urmare, în unul dintre cele două sisteme – multilateral sau bilateral – prevăzute de ansamblul normativ MiFID I și, după 3 ianuarie 2018, de MiFID II ( 44 ). În acest mod, se promovează o concurență mai adecvată între diferitele sisteme de tranzacționare, fără a exista riscul ca operatorii care doresc să evite controalele autorităților de supraveghere să dezvolte sisteme de tranzacționare de tipul OTC. În cazul în care noțiunea „piață reglementată” prevăzută de Directiva MiFID I este interpretată în sensul că exclude platforme de tranzacționare precum EFS, în care investitorii interacționează cu fonduri deschise de investiții, obiectivele urmărite de legiuitorul Uniunii în acest domeniu ar fi compromise.

Având în vedere considerațiile anterioare, propunem Curții să răspundă la întrebarea preliminară adresată de College van beroep voor het bedrijfsleven (Curtea de Apel pentru Contencios Administrativ în materie Economică, Țările de Jos) după cum urmează: „Un sistem organizat de tranzacționare a instrumentelor financiare, cu caracter multilateral, în care interacționează interesele de cumpărare și de vânzare ale investitorilor care acționează prin intermediul brokerilor și al fondurilor de investiții deschise, reprezentate de agenții lor, sub controlul unui operator independent, trebuie calificat drept piață reglementată, în sensul articolului 4 alineatul (1) punctul 14 din Directiva 2004/39/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 21 aprilie 2004 privind piețele instrumentelor financiare, de modificare a Directivelor 85/611/CEE și 93/6/CEE ale Consiliului și a Directivei 2000/12/CE a Parlamentului European și a Consiliului și de abrogare a Directivei 93/22/CEE a Consiliului.”

CONCLUZIILE AVOCATULUI GENERAL

MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA

prezentate la 26 aprilie 2017 ( 1 )