Concluziile avocatului general M. Campos Sánchez-Bordona prezentate la 10 iulie 2025.###

Högsta domstolen (Curtea Supremă, Suedia) este chemată să soluționeze recursul introdus de Finansinspektionen (Autoritatea de Supraveghere Financiară, Suedia) ( 2 ) împotriva hotărârii pronunțate în apel prin care a fost înlăturată răspunderea unei bănci acuzate de utilizarea abuzivă a unor informații privilegiate.

Obiectul litigiului este aspectul dacă, având în vedere conținutul lor, informațiile pe care banca le‑a utilizat pot fi considerate cu adevărat privilegiate. Este necesar să se stabilească în special dacă o comunicare primită prin e‑mail care informează cu privire la faptul că un anumit director a fost inclus pe lista unei întreprinderi cu persoanele care au acces la informații privilegiate și că era împiedicat să vândă instrumente financiare ale întreprinderii în cauză este suficient de precisă.

Curtea s‑a pronunțat anterior cu privire la „caracterul precis” al informațiilor privilegiate ( 3 ) ca element al noțiunii de la articolul 7 alineatele (1) și (2) din Regulamentul (UE) nr. 596/2014 ( 4 ). În prezent, Curtea are posibilitatea să completeze această jurisprudență.

Potrivit articolului 7 („Informații privilegiate”): „(1) În sensul prezentului regulament, informațiile privilegiate reprezintă următoarele tipuri de informații: (a) informații cu caracter precis, care nu au fost făcute publice, care se referă în mod direct sau indirect la unul sau mai mulți emitenți sau la unul sau mai multe instrumente financiare și care, în cazul în care ar fi făcute publice, ar putea influența semnificativ prețul instrumentelor financiare în cauză sau al instrumentelor financiare derivate conexe; […] (2) În temeiul alineatului (1), se consideră că informațiile au un caracter precis dacă indică un set de circumstanțe care există sau despre care se poate estima în mod rezonabil că vor exista sau un eveniment care a avut loc sau se poate estima în mod rezonabil că va avea loc, dacă informațiile sunt suficient de specifice pentru a permite tragerea unei concluzii cu privire la efectul posibil al acelui set de circumstanțe sau al acelui eveniment asupra prețurilor instrumentelor financiare sau ale instrumentelor financiare derivate conexe […]. În acest context, în cazul unui proces prelungit menit să producă sau care are ca rezultat anumite circumstanțe sau un anumit eveniment, aceste circumstanțe viitoare sau acel eveniment viitor, precum și etapele intermediare ale acelui proces menit să producă sau să aibă drept rezultat circumstanțele viitoare sau evenimentul în cauză pot fi privite ca informații precise. […]”

Articolul 8 alineatul (1) („Utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate”) prevede: „În sensul prezentului regulament, utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate are loc atunci când o persoană deține informații privilegiate și utilizează aceste informații pentru a achiziționa sau a ceda, în nume propriu sau în numele unui terț, în mod direct sau indirect, instrumente financiare la care se referă informațiile respective […]”

Articolul 14 („Interzicerea utilizării abuzive și a divulgării neautorizate a informațiilor privilegiate”) prevede: „O persoană nu trebuie: (a) să participe sau să încerce să participe la practici de utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate; (b) să recomande ca o altă persoană să participe la practici de utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate sau să convingă o altă persoană să participe la utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate sau (c) să divulge în mod neautorizat informații privilegiate.”

Articolul 18 („Lista persoanelor care au acces la informații privilegiate”) prevede: „(1) Emitenții și fiecare persoană care acționează în numele sau în contul acestora: (a) întocmesc o listă cu toate persoanele care au acces la informații privilegiate și care lucrează pentru ei în temeiul unui contract de muncă sau îndeplinesc în alt mod sarcini prin intermediul cărora au acces la informații privilegiate, cum ar fi consultanți, contabili sau agenții de rating de credit (lista persoanelor care au acces la informații privilegiate); (b) actualizează cu promptitudine lista persoanelor care au acces la informații privilegiate în conformitate cu alineatul (4) și (c) comunică lista persoanelor care au acces la informații privilegiate cât mai curând posibil autorității competente la solicitarea acesteia. […]”

Articolul 2 („Formatul pentru întocmirea și actualizarea listei persoanelor care au acces la informații privilegiate”) prevede la alineatul (4) următoarele: „Formatele electronice menționate la alineatul (3) asigură în permanență: (a) confidențialitatea informațiilor incluse, prin asigurarea faptului că accesul la lista persoanelor care au acces la informații privilegiate este limitat la persoanele identificate în mod clar din cadrul emitentului, al participantului la piața certificatelor de emisii, al platformei de licitație, al adjudecătorului și al entității de supraveghere a licitațiilor sau la orice persoană care acționează în numele sau în contul acestora care are nevoie de acces datorită naturii funcției lor sau a postului pe care îl ocupă; (b) acuratețea informațiilor din lista persoanelor care au acces la informații privilegiate; (c) accesul la versiunile anterioare ale listei persoanelor care au acces la informații privilegiate și posibilitatea de a consulta versiunile respective.”

În conformitate cu articolul 5 alineatul 1 din aceasta, autoritatea de supraveghere are obligația de a lua măsuri împotriva oricărei persoane care a încălcat interdicția referitoare la utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate. Astfel de măsuri pot consta în aplicarea unei amenzi.

Potrivit articolului 1 alineatul 1 al doilea paragraf din lege, termenii și expresiile cuprinse în aceasta au același înțeles ca și cele cuprinse în Regulamentul nr. 596/2014.

Potrivit expunerii din decizia de trimitere: – „La data faptelor, Varvtre AB era deținută de BAK, care era la acel moment în același timp directorul general și acționarul majoritar al Starbreeze AB, societate de dezvoltare de jocuri video cotată la bursă. Varvtre beneficia de un «credit garantat» din partea Carnegie Investment Bank AB [denumită în continuare „Carnegie”]. Un credit garantat însemnă că respectivul client obține un credit de la bancă în schimbul gajării acțiunilor către bancă sub formă de garanție. – În temeiul contractului de credit garantat încheiat de Varvtre, societatea a beneficiat de un credit de 35 de milioane de coroane suedeze (SEK) în schimbul gajării acțiunilor Starbreeze până la concurența unei anumite valori. Acordul limita până la un anumit nivel suma garantată de acțiunile Starbreeze și prevedea că Carnegie avea dreptul de a rezilia creditul în vederea rambursării imediate în cazul în care garanția depusă înceta să mai fie adecvată. În astfel de împrejurări, Carnegie avea de asemenea dreptul de a utiliza depozitul constituit drept gaj după cum considera necesar. – Ca urmare a unei scăderi a prețurilor acțiunilor Starbreeze, creditul contractat de Varvtre de la Carnegie a devenit subgarantat. La 14 noiembrie 2018, subgarantarea se ridica la suma de aproximativ 5 milioane SEK. În ziua următoare, a fost inițiată o vânzare de acțiuni Starbreeze ( 7 ). – La 15 noiembrie, ora 13.32, responsabilul pentru comunicare al Starbreeze, care i‑a asistat și pe BAK și Varvtre în relația cu Carnegie, a trimis un e‑mail către Carnegie în care se preciza că BAK fusese înregistrat în registrul de transparență al Starbreeze și că nu putea vinde începând cu ora 13.33. La ora 13.35, la Starbreeze a fost deschisă o listă cu persoanele care au acces la informații privilegiate, iar la ora 13.37 BAK a fost înregistrat pe această listă. Carnegie a susținut că informațiile conținute în mesaj nu erau corecte, deoarece acesta nu fusese inclus pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate la momentul trimiterii e‑mailului. – Potrivit responsabilului pentru comunicare, BAK a fost inclus pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate întrucât fusese informat cu privire la faptul că directorul financiar al Starbreeze demisionase. Cu toate acestea, e‑mailul trimis către Carnegie nu conținea nicio informație privind motivul includerii lui BAK în această listă. Carnegie a susținut că aprecierea potrivit căreia demisia constituia o informație privilegiată nu a fost una corectă. Potrivit Carnegie, nu exista nicio altă informație care să aibă legătură directă sau indirectă cu Starbreeze și care să constituie informații privilegiate. – După ce Carnegie a primit e‑mailul la 15 noiembrie, vânzarea acțiunilor Starbreeze, care fusese inițiată în dimineața respectivă, a fost suspendată. Carnegie a reluat vânzarea în cursul după‑amiezii. După primirea e‑mailului și până la data de 19 noiembrie inclusiv, au fost vândute acțiuni în valoare totală de puțin peste 16 milioane SEK ( 8 ). Pentru Varvtre, cesiunea a însemnat o limitare a pierderilor în valoare de aproximativ 4,9 milioane SEK. – La 23 noiembrie, Starbreeze a publicat un comunicat de presă în care se arăta printre altele că veniturile din vânzări ale societății erau mai mici decât se preconizase și că directorul financiar al societății nu mai ocupa această poziție.”

Autoritatea de supraveghere a introdus o acțiune împotriva Carnegie, solicitând obligarea acesteia la plata unei amenzi pentru încălcarea interdicției de utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate, prevăzută la articolele 8 și 14 din Regulamentul nr. 596/2014.

În sprijinul acțiunii sale, autoritatea de supraveghere a susținut că, prin intermediul informațiilor conținute în e‑mailul primit de la responsabilul de comunicare al Starbreeze, Carnegie a avut acces la informații privilegiate la momentul punerii în vânzare a acțiunilor Starbreeze, vânzare care a avut loc ulterior, în cadrul executării contractului de credit.

Tingsrätt (Tribunalul de Primă Instanță, Suedia) a admis acțiunea. În opinia acestuia, conținutul e‑mailului nu putea fi interpretat decât în sensul că existau informații defavorabile cu privire la Starbreeze. Pe baza acestor informații se puteau trage concluzii cu privire la efectul potențial asupra prețului acțiunilor Starbreeze, independent de informațiile precise care au condus la întocmirea listei persoanelor care au acces la informații privilegiate.

Hovrätt (Curtea de Apel, Suedia) a anulat hotărârea pronunțată în primă instanță întrucât a considerat că informațiile conținute în e‑mail nu erau informații privilegiate. Conținutul acestor informații nu era de natură să îi permită destinatarului să înțeleagă motivul pentru care BAK avea acces la informații privilegiate și era împiedicat să vândă. Destinatarul nu putea să cunoască nici faptul că informațiile erau de natură să influențeze prețul acțiunilor. Conținutul e‑mailului ar fi trebuit catalogat mai degrabă ca fiind vag sau general și, prin urmare, ca neavând caracter precis.

Högsta domstolen (Curtea Supremă) a declarat recursul introdus împotriva hotărârii pronunțate în apel ca fiind admisibil. Înainte de a se pronunța asupra recursului, Högsta domstolen (Curtea Supremă) sesizează Curtea cu următoarele întrebări preliminare: „1) O comunicare potrivit căreia o persoană a fost inclusă pe o listă a persoanelor care au acces la informații privilegiate și este împiedicată să vândă acțiunile unui emitent poate avea caracter suficient de precis pentru a constitui o informație privilegiată în sensul articolului 7 alineatul (2) din Regulamentul [nr. 596/2014], chiar dacă motivele pentru includerea persoanei nu sunt clare? 2) În cazul unui răspuns afirmativ, în ce condiții se poate întâmpla acest lucru? 3) Pentru a determina dacă o comunicare de tipul celei la care se face referire la prima întrebare constituie o informație privilegiată este relevant faptul că aprecierea emitentului potrivit căreia împrejurările care au condus la includerea persoanei pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate constituiau informații privilegiate a fost una corectă? 4) Pentru a determina dacă o comunicare precum cea menționată la prima întrebare constituie o informație privilegiată este relevant faptul că informația inclusă în comunicare a fost corectă?”

Cererea de decizie preliminară a fost înregistrată la Curte la 17 mai 2024.

Carnegie, autoritatea de supraveghere, guvernele german, finlandez și norvegian, precum și Comisia Europeană au prezentat observații scrise.

La ședința care a avut loc la 21 mai 2025 au participat autoritatea de supraveghere, Carnegie și Comisia.

Prin intermediul primei și al celei de a doua întrebări preliminare, la care poate fi dat un răspuns comun, instanța de trimitere dorește să se stabilească dacă și în ce condiții o comunicare precum cea în discuție în prezentul litigiu are un caracter suficient de „precis” pentru a fi calificată drept informație privilegiată în sensul articolului 7 alineatul (2) din Regulamentul nr. 596/2014 ( 9 ).

Reamintim faptul că, prin comunicarea în cauză, un responsabil al societății Starbreeze, cotată la bursă, a trimis un e‑mail către Carnegie, aducându‑i la cunoștință faptul că BAK, director general și principalul acționar al Starbreeze, fusese inclus pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate (registrul de transparență) a societății respective și că era împiedicat să vândă acțiunile acesteia.

În conformitate cu definiția de la articolul 7 alineatul (1) litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014, noțiunea de informație privilegiată cuprinde patru elemente esențiale, „independente unul de celălalt și [care] constituie condiții minime care trebuie îndeplinite cumulativ pentru ca o informație să poată fi calificată drept «privilegiată»” ( 10 ). Astfel, această informație: – trebuie să aibă „caracter precis”; – nu trebuie să fi fost „făcută publică”; – se referă „în mod direct sau indirect la unul sau la mai multe instrumente financiare sau la emitenții lor”; – în cazul în care ar fi făcută publică, „ar fi susceptibilă să influențeze în mod semnificativ cursul instrumentelor financiare în cauză sau cursul instrumentelor financiare derivate conexe” ( 11 ).

Îndoielile instanței de trimitere vizează prima dintre cerințele enunțate („caracterul precis” al informației) ( 12 ). Cu toate acestea, această cerință este indisociabil legată ( 13 ) de cea referitoare la impactul asupra prețului (price sensitivity), al cărei conținut este stabilit la articolul 7 alineatul (4) din Regulamentul nr. 596/2014, dispoziție care precizează că reprezintă informații privilegiate „informații[le] pe care un investitor rezonabil este probabil că le va utiliza în fundamentarea deciziilor sale de investiții”.

Instanța de trimitere cunoaște și citează (astfel cum expune în decizia de trimitere) jurisprudența Curții care decurge din Hotărârile Lafonta și Autorité des marchés financiers. Cu toate acestea, instanța de trimitere susține că această jurisprudență nu abordează în mod direct problemele legate de includerea unei persoane pe listele persoanelor care au acces la informații privilegiate, la care se referă Regulamentul nr. 596/2014. În opinia acestei instanțe, „funcția și poziția specială pe care o au listele persoanelor care au acces la informații privilegiate în sistem […] ar putea justifica un tratament diferit al informațiilor referitoare la o astfel de listă în raport cu alte informații” ( 14 ).

Răspunsul la primele două întrebări preliminare face necesară, în primul rând, o analiză a dispozițiilor Regulamentului nr. 596/2014 (și a normelor de punere în aplicare a acestuia) privind listele persoanelor care au acces la informații privilegiate, ca instrument care urmărește prevenirea abuzului de piață ( 15 ).

Articolul 18 din Regulamentul nr. 596/2014: – obligă „emitenții sau orice persoană care acționează în numele sau în contul acestora” să „stabilească o listă cu persoanele care au acces la informații privilegiate și care lucrează pentru ei în temeiul unui contract de muncă sau al altei forme de colaborare, care îndeplinesc sarcini prin intermediul cărora au acces la informații privilegiate, cum ar fi consultanți, contabili sau agenții de rating de credit (lista persoanelor care au acces la informații privilegiate)” [alineatul (1) litera (a)] ( 16 ); – prevede că listele cuprind cel puțin următoarele informații: identitatea tuturor persoanelor care au acces la informații privilegiate, motivele includerii persoanei respective pe listă, data și ora la care persoana respectivă a primit acces la informații privilegiate și data la care a fost întocmită lista [alineatul (3)]; – stabilește un regim special pentru emitenții ale căror instrumente financiare sunt admise la tranzacționare pe o piață de creștere pentru IMM‑uri, aceștia fiind scutiți de la obligația de întocmire a unei liste a persoanelor care au acces la informații privilegiate în cazul în care sunt îndeplinite anumite condiții [alineatul (6)] ( 17 ).

Regulamentul de punere în aplicare 2016/347, aplicabil ratione temporis faptelor din litigiu, care au avut loc în noiembrie 2018, stabilește modelul formatului electronic al listelor persoanelor care au acces la informații privilegiate în scopul de a asigura în permanență confidențialitatea și acuratețea informațiilor incluse în acestea [articolul 2 alineatul (4)].

În ceea ce privește conținutul lor, listele persoanelor care au acces la informații privilegiate sunt împărțite în secțiuni separate, care se deschid atunci când se identifică anumite informații privilegiate. În plus, poate fi introdusă, ca „secțiune suplimentară” ( 18 ), o listă cu persoanele (din cercul emitentului) care au acces permanent la informații privilegiate. În acest mod se evită includerea unei persoane în mai multe secțiuni ale listelor persoanelor care au acces la informații privilegiate.

Listele persoanelor care au acces la informații privilegiate „sunt un instrument important pentru organismele de reglementare” și, în același timp, „o măsură utilă pentru protecția integrității pieței”, întrucât constituie „un instrument util de identificare de către autoritățile competente a oricărei persoane care are acces la informațiile privilegiate și a datei la care acestea au obținut accesul” ( 19 ).

Articolul 7 alineatul (2) din Regulamentul nr. 596/2014 precizează când se consideră că informațiile au un „caracter precis”. Interpretarea acestei dispoziții trebuie să țină seama, în mod logic, de hotărârile Curții în acest domeniu ( 20 ).

Informațiile au caracter precis dacă îndeplinesc cumulativ două cerințe enumerate de dispoziția menționată: – trebuie să indice „un set de circumstanțe care există sau despre care se poate estima în mod rezonabil că vor exista sau un eveniment care a avut loc sau care se poate estima în mod rezonabil că va avea loc” și – sunt „suficient de specifice pentru a permite tragerea unei concluzii cu privire la efectul posibil al acelui set de circumstanțe sau al acelui eveniment asupra prețurilor instrumentelor financiare sau ale instrumentelor financiare derivate conexe”.

În ceea ce privește prima cerință, referitoare la caracterul semnificativ al informațiilor ( 21 ), suntem de părere că acesta este îndeplinit într‑un caz precum cel din speță întrucât e‑mailul trimis băncii privea includerea unui director pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate a unei întreprinderi și faptul că acesta nu putea să vândă acțiuni ale emitentului în cauză. Este vorba, așadar, despre un eveniment care a avut loc ( 22 ).

Mai multe dificultăți prezintă a doua cerință, referitoare la caracterul specific al informației, instanțele și intervenienții în procedura preliminară având opinii divergente cu privire la îndeplinirea sa în prezenta cauză: – Carnegie, guvernul finlandez și Comisia consideră că informațiile conținute în e‑mail (includerea unui director care este împiedicat să vândă acțiuni pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate a unei întreprinderi) nu erau suficient de precise pentru a constitui informații privilegiate. În opinia acestora, care coincide cu cea a instanței de apel, informațiile nu erau de natură să permită investitorului destinatar să cunoască motivele includerii pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate și să evalueze astfel efectul acestei includeri asupra cursului acțiunilor întreprinderii. – În schimb, autoritatea de supraveghere și guvernele german și norvegian consideră, asemenea instanței de prim grad de jurisdicție, că este vorba despre informații precise, defavorabile, care permiteau investitorului să cumpere sau să vândă acțiuni ale întreprinderii în condiții mai avantajoase decât restul investitorilor.

Din jurisprudența Curții și potrivit sensului atribuit în mod obișnuit termenilor de la articolul 7 alineatul (2) din Regulamentul nr. 596/2014 ( 23 ), se poate considera că nu întrunesc cerințele noțiunii de „informație privilegiată” informațiile care, dat fiind că sunt „vagi sau generale […] nu permit să se tragă nicio concluzie cu privire la posibilul lor efect asupra cursului instrumentelor financiare în cauză” ( 24 ).

Curtea a statuat că caracterul precis al unei informații este strâns legat de obiectul acesteia întrucât, în lipsa oricărei precizări, informația nu ar permite să se tragă concluzii cu privire la efectul său posibil asupra cursului instrumentelor financiare în cauză. Este necesară o analiză de la caz la caz, iar caracterul precis al unei informații nu poate fi exclus, prin ipoteză, pentru simplul fapt că face parte dintr‑o categorie de informații speciale ( 25 ).

Curtea adaugă că această interpretare este conformă cu obiectivul Regulamentului nr. 596/2014, care constă în asigurarea integrității piețelor financiare ale Uniunii și în consolidarea încrederii investitorilor în aceste piețe, încredere care se bazează în special pe faptul că aceștia vor opera pe picior de egalitate și vor fi protejați împotriva utilizării ilicite a informațiilor privilegiate ( 26 ).

Există, așadar, o strânsă legătură între cerința privind caracterul precis și efectul asupra cursului: ambele trebuie să fie îndeplinite pentru ca o informație să poată fi considerată privilegiată ( 27 ). Este greu de imaginat că informații vagi și generale ar putea avea impact asupra cursului instrumentelor financiare. Chiar și în cazul în care s‑ar presupune, ipotetic, că informații nespecifice ar putea exercita o influență asupra cursului, „nu este mai puțin adevărat că, în general, un investitor rațional își întemeiază deciziile de investiție pe informații care au un anumit grad de concretețe” ( 28 ).

În orice caz, subliniem din nou că analiza cu privire la caracterul precis al informației trebuie completată cu cea a impactului asupra cursului în fiecare caz în parte: numai astfel se poate stabili dacă o informație este privilegiată în sensul articolului 7 alineatul (1) din Regulamentul nr. 596/2014.

Acestea fiind stabilite, suntem de părere că comunicarea simplei includeri a unei persoane pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate, ca expresie a obligației care revine emitenților de instrumente financiare, nu are în mod necesar impact asupra prețului (cursului) instrumentelor în cauză.

În principiu, această comunicare, lipsită de orice element adițional (în special fără descrierea motivelor care au condus la includerea persoanei pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate), nu poate fi calificată drept informație privilegiată, întrucât: – este neutră din perspectiva relevantă în acest moment sau, cel puțin, nu are nicio conotație negativă: pur și simplu ilustrează faptul că emitentul își îndeplinește obligația legală de a crea și de a menține actualizată lista persoanelor care, în cadrul întreprinderii sale sau în legătură cu aceasta, au acces la informații privilegiate; – nu permite destinatarului e‑mailului să cunoască motivele includerii persoanei în cauză și, prin urmare, nu îi permite acestuia să evalueze impactul pe care îl va avea asupra prețului acțiunilor; – nu permite asocierea rezonabilă (și nu prin presupuneri care nu se bazează pe comunicarea propriu‑zisă) a includerii persoanei cu nicio altă informație privilegiată care stă la baza acesteia.

Totuși, nu se poate exclude că o comunicare prin e‑mail a faptului că o anumită persoană a fost inclusă pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate a emitentului, însoțită de alte informații, poate implica, în funcție de particularitățile fiecărui caz, că destinatarul acestor informații le‑ar putea folosi pentru a cumpăra sau vinde acțiuni, plasându‑se într‑o poziție avantajoasă în raport cu ceilalți investitori.

Revine instanței de trimitere sarcina de a stabili dacă, având în vedere circumstanțele litigiului pe care este chemată să îl soluționeze și în special conținutul comunicării trimise către Carnegie, balanța se înclină într‑un sens sau în altul. Curtea nu se poate substitui instanței de trimitere în efectuarea acestei aprecieri, însă îi poate oferi acesteia orientări care să o ajute în luarea deciziei.

În primul rând, s‑ar putea vorbi despre informații privilegiate în cazul în care comunicarea respectivă, pe lângă faptul că semnalează includerea directorului unei întreprinderi pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate și interdicția ca acesta să vândă instrumente financiare ale aceleiași întreprinderi, ar menționa (sau ar permite să se deducă în mod rezonabil) ( 29 ) motivele care justifică ambele decizii, atunci când acestea ar evidenția informații defavorabile, nedivulgate restului pieței.

Prin urmare, investitorul care primește o comunicare cu un astfel de conținut ar putea adopta decizii cu privire la instrumentele financiare ale întreprinderii având la dispoziție mai multe informații decât ceilalți investitori. În aceeași măsură, investitorul în cauză ar beneficia de o poziție privilegiată care i‑ar permite să denatureze jocul liberei concurențe pe piețele financiare. În acest caz s‑ar putea vorbi despre informații privilegiate.

În mod analog, gradul de precizie al unei comunicări de acest tip este mai redus atunci când aceasta nu conține nicio mențiune cu privire la motivele care au determinat includerea unei persoane pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate a unei întreprinderi. Investitorul care primește o astfel de comunicare cu greu va putea deduce din aceasta consecințe care să îi permită să opereze într‑o poziție de avantaj pe piețele de capital, cumpărând sau vânzând instrumente financiare ale respectivei societăți.

În al doilea rând, atunci când comunicarea privind includerea unui director pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate este însoțită, așa cum este cazul în speță, de informația suplimentară cu privire la faptul că persoana în cauză nu poate vinde titluri ale societății, gradul de precizie al informațiilor crește, dar nu până la a determina, eo ipso, calificarea informației ca fiind privilegiată.

Autoritatea de supraveghere și guvernele german și norvegian susțin că interzicerea vânzării de instrumente financiare ale întreprinderii, dar nu și a achiziționării acestora permite investitorului care primește comunicarea să deducă că există informații defavorabile cu privire la situația întreprinderii în cauză. Investitorul respectiv s‑ar plasa astfel într‑o poziție avantajoasă în raport cu alți investitori care nu dispun de această informație pentru a acționa în consecință pe piețele de capital.

Din nou, totul va depinde de concluziile pe care instanța de trimitere le va extrage din trimiterea comunicării către bancă. În opinia noastră, precizarea faptului că directorul era împiedicat să vândă acțiuni ale întreprinderii nu adaugă nimic semnificativ la informația că respectivul director fusese inclus pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate: în principiu și fără a aduce atingere dispozițiilor articolului 19 din Regulamentul nr. 596/2014, persoana care are acces la informații privilegiate (insider), inclusă pe listă, nu trebuie să tranzacționeze instrumentele financiare cu privire la care deține informații privilegiate.

În al treilea rând, ar trebui să se determine care au fost motivele care l‑au determinat pe responsabilul Starbreeze să trimită băncii e‑mailul în litigiu. Pornind de la premisa că informațiile care figurează pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate sunt confidențiale și nu trebuie făcute publice către terți [articolul 2 alineatul (4) litera (a) din Regulamentul de punere în aplicare 2016/347], divulgarea acestora către Carnegie ar putea conduce la concluzia că scopul comunicării era de a transmite băncii informații confidențiale, tocmai pentru a‑i conferi un avantaj în tranzacțiile cu instrumente financiare ale Starbreeze. Cu toate acestea, motivul ar fi putut fi și altul, de natură contrară, menit să evite vânzarea acestor instrumente financiare ( 30 ).

Articolul 2 alineatul (4) litera (a) din Regulamentul de punere în aplicare 2016/347 impune ca „accesul la lista persoanelor care au acces la informații privilegiate [să fie] limitat la persoanele identificate în mod clar din cadrul emitentului […] care a[u] nevoie de acces datorită naturii funcției lor sau a postului pe care îl ocupă”. Din decizia de trimitere nu reiese clar motivul pentru care Starbreeze a încălcat această normă și ce consecințe ar putea decurge din comportamentul său ( 31 ), menit să furnizeze băncii informații pe care aceasta le putea utiliza în beneficiul propriu.

În al patrulea și ultimul rând, instanța de trimitere va putea examina dacă din e‑mail se putea deduce că includerea directorului Starbreeze pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate fusese făcută în cadrul secțiunii „persoanelor care au acces permanent la informații privilegiate” sau într‑una dintre secțiunile privind informațiile privilegiate specifice (pentru fiecare tranzacție).

Verificarea acestei împrejurări poate fi utilă, întrucât includerea în secțiunea persoanelor care au acces permanent la informații privilegiate oferă, în sine, mai puține informații: în această secțiune sunt menționați, în general, principalii responsabili ai întreprinderii, care dețin cele mai înalte funcții și responsabilități de conducere și care participă în mod obișnuit la luarea celor mai importante decizii ale întreprinderii în cauză și, prin urmare, au acces general la informații privilegiate.

În aceeași măsură, partea terță care primește informația privind includerea unui responsabil de rang înalt al unei întreprinderi în secțiunea persoanelor care au acces permanent la informații privilegiate cu greu va putea să deducă din aceasta consecințe asupra cursului instrumentelor financiare ale întreprinderii în cauză.

În consecință, simpla comunicare a faptului că un director al unei întreprinderi a fost inclus pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate este lipsită, în principiu, de caracterul precis necesar pentru a fi calificată drept informație privilegiată. Cu toate acestea, informația conținută într‑o comunicare privind includerea unui director pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate și a faptului că acesta a fost împiedicat să vândă ar putea avea caracter suficient de precis, în scopul calificării sale drept informație privilegiată, numai în cazul în care se poate demonstra că poate avea, în mod obiectiv, un impact asupra prețului instrumentelor financiare în cauză, astfel încât destinatarul să obțină un avantaj din aceasta, plasându‑se într‑o poziție avantajoasă în raport cu ceilalți investitori pentru a tranzacționa instrumentele financiare.

Revine instanței de trimitere sarcina de a efectua această apreciere în cadrul litigiului pe care este chemată să îl soluționeze.

Prin intermediul celei de a treia și al celei a patra întrebări preliminare, la care se poate da de asemenea un răspuns comun, instanța de trimitere solicită să se stabilească dacă, pentru aprecierea aspectului dacă o comunicare precum cea în litigiu în prezenta cauză constituie sau nu o informație privilegiată, este relevant să fie „corecte”: – „aprecierea emitentului potrivit căreia împrejurările care au condus la includerea persoanei pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate constituiau informații privilegiate” (a treia întrebare) și – „informația inclusă în comunicare” (a patra întrebare).

În contextul acestor întrebări, înțelegem că termenul „corect” presupune ca aprecierea emitentului să fie exactă și ca informația primită să fie „veridică”. La rândul său, o informație este veridică dacă evenimentul pe care îl descrie corespunde realității (nu este un fapt fals sau fictiv). În conformitate cu considerațiile pe care le vom expune, considerăm că esențial nu este ca informația în cauză să fie veridică, ci plauzibilă.

În același context, trebuie să se diferențieze între acuratețea informațiilor care figurează pe listele persoanelor care au acces la informații privilegiate și veridicitatea și caracterul plauzibil al informațiilor conținute în comunicarea pe care, în prezenta cauză, emitentul a transmis‑o băncii. Obligația privind acuratețea, la care face referire articolul 2 alineatul (4) din Regulamentul de punere în aplicare 2016/347, se limitează la informațiile cuprinse în listele persoanelor care au acces la informații privilegiate.

Decizia de trimitere nu este suficient de explicită în expunerea motivelor care justifică aceste două întrebări ( 32 ). Totul pare să indice faptul că acestea sunt legate de argumentele invocate de Carnegie în apărare: e‑mailul referitor la includerea BAK pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate a Starbreeze (și la faptul că acesta a fost împiedicat să vândă instrumente financiare ale acestei întreprinderi), pe lângă faptul că nu preciza motivele acestei includeri, avea la bază informații false, întrucât includerea pe listă nu avusese încă loc (cu o diferență de timp foarte mică).

În principiu, veridicitatea informațiilor care vor fi calificate drept privilegiate nu este o cerință cuprinsă printre cele enumerate în mod exhaustiv la articolul 7 alineatul (1) litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014. Cu toate acestea, s‑ar putea considera că este vorba despre o cerință implicită, inerentă celorlalte cerințe prevăzute de dispoziția menționată.

Relevanța veridicității unei informații poate fi luată în considerare numai în cazul în care aceasta este suficient de precisă pentru a avea impact asupra cursului instrumentelor financiare: am precizat deja că, în cazul unor informații vagi sau generale, nu este necesar să se stabilească veridicitatea acestora întrucât ele pur și simplu nu dispun de elementele minime necesare pentru a avea impact asupra cursului instrumentelor financiare.

Dacă informația cu caracter precis este, în plus, veridică și îndeplinește celelalte condiții de la articolul 7 alineatul (1) litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014, va fi vorba, cu siguranță, despre o informație privilegiată. Dar, ce se întâmplă atunci când această informație se dovedește ulterior a fi falsă sau nu se confirmă?

Reamintim că, în conformitate cu articolul 7 alineatul (2) din Regulamentul nr. 596/2014, informațiile au un caracter precis dacă indică „un set de circumstanțe care există sau despre care se poate estima în mod rezonabil că vor exista sau un eveniment care a avut loc sau se poate estima în mod rezonabil că va avea loc”. Curtea a declarat că această cerință se referă la circumstanțele sau la evenimentele viitoare cu privire la care, pe baza unei aprecieri globale a elementelor deja disponibile, există o perspectivă reală că vor exista sau că vor avea loc. Această noțiune nu trebuie însă interpretată în sensul că trebuie să fie luată în considerare amploarea efectului acestui ansamblu de circumstanțe sau al acestui eveniment asupra cursului instrumentelor financiare în cauză ( 33 ).

Prin urmare, din formularea dispoziției menționate și din interpretarea Curții rezultă că informația cu caracter precis trebuie să beneficieze cel puțin de un anumit grad de plauzibilitate pentru a putea fi calificată drept privilegiată ( 34 ), cu alte cuvinte trebuie să existe posibilități rezonabile ca aceasta să survină ( 35 ). Simplele zvonuri lipsite de temei nu au această calitate și nu sunt suficient de precise pentru a genera informații privilegiate ( 36 ).

Aprecierea caracterului plauzibil revine investitorului care primește informațiile. El este cel care trebuie să decidă dacă „un set de circumstanțe […] există sau […] se poate estima în mod rezonabil că vor exista” sau dacă este vorba despre „un eveniment care a avut loc sau se poate estima în mod rezonabil că va avea loc”, dacă este să utilizăm din nou termenii de la articolul 7 alineatul (2) din Regulamentul nr. 596/2014. Ne aflăm în fața unei aprecieri ex ante, care se efectuează în momentul utilizării informațiilor și care ține seama de caracterul precis și plauzibil și de influența acestor informații asupra cursului instrumentelor financiare ( 37 ).

Evenimentele sau circumstanțele la care se referă această dispoziție pot fi, așadar, atât reale și survenite deja, cât și pur și simplu viitoare, dar a căror realizare este în mod rezonabil probabilă.

În cazul unor evenimente viitoare sau al unor circumstanțe viitoare în mod rezonabil probabile, informațiile care le conțin pot fi calificate drept privilegiate independent dacă evenimentele sau circumstanțele viitoare se confirmă sau nu a posteriori ( 38 ). Ceea ce este esențial, subliniem din nou, este faptul că acestea au permis investitorului, în momentul utilizării lor, să ia decizii cu privire la instrumentele financiare într‑o situație de avantaj în raport cu ceilalți investitori.

Această lectură este conformă cu interpretarea largă a noțiunii de informație privilegiată pe care Curtea a stabilit‑o având în vedere obiectivul Regulamentului nr. 596/2014. O limitare a acestei noțiuni exclusiv la informațiile nepublicate și cu caracter precis care sunt ulterior confirmate de evenimente ar fi contrară acestui obiectiv.

Curtea a precizat că „influența efectivă a unei publicații asupra cursului titlurilor vizate în această publicație poate constitui o dovadă ex post a caracterului precis al informației privind publicația respectivă. În schimb, aceasta nu poate fi suficientă, în sine, pentru a stabili, în lipsa examinării altor elemente cunoscute sau divulgate anterior publicației respective, un astfel de caracter precis” ( 39 ).

Împărtășim opinia Comisiei ( 40 ) cu privire la faptul că este compatibil cu obiectivul Regulamentului nr. 596/2014 să se califice drept informații privilegiate acele informații care, nefiind încă făcute publice, pot exercita, la un moment dat, o influență semnificativă asupra prețului instrumentelor financiare, chiar dacă ulterior se dovedesc a fi false sau eronate.

Prin urmare, lipsa veridicității nu constituie un obstacol pentru ca persoana care are acces la informații privilegiate să dispună, prin intermediul unor informații plauzibile, dar care ulterior nu sunt confirmate, de un avantaj pentru a acționa pe piețele financiare în raport cu alți investitori care nu le cunosc.

Aplicând aceste considerații în speță, instanța de trimitere va trebui să evalueze dacă conținutul comunicării transmise băncii era cel puțin plauzibil. În această privință, suntem de părere că este lipsit de relevanță faptul că includerea efectivă a directorului Starbreeze pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate a avut loc în data de 15 noiembrie 2018 la câteva minute după ora 13.32 (momentul trimiterii e‑mailului), și anume în aceeași zi la ora 13.37. Exista cel puțin o prezumție de veridicitate a informației respective, pe care responsabilul de comunicare al Starbreeze a adus‑o la cunoștința Carnegie.

Cu toate acestea, faptul că informația (limitată la simpla includere a unui director pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate a unei întreprinderi și la interzicerea vânzării de instrumente financiare ale întreprinderii respective) era plauzibilă nu înseamnă că din aceasta se putea deduce, în mod rezonabil, altceva decât speculații cu privire la motivele care au stat la baza acestei includeri, dar care nu sunt menționate în mesaj.

Un e‑mail cu aceste caracteristici ar putea fi calificat drept plauzibil în ceea ce privește conținutul său, însă această calitate nu se extinde la speculațiile pe care, din proprie inițiativă și fără niciun temei obiectiv în mesaj, le‑ar face destinatarul acestuia.

Dacă această comunicare nu include motivele care l‑au determinat pe emitent să îl includă pe BAK pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate, este lipsit de relevanță faptul că motivele respective se bazează pe o apreciere corectă sau incorectă a emitentului însuși. Din punctul de vedere al destinatarului e‑mailului, căruia motivele nu îi sunt dezvăluite, nu are importanță dacă acestea corespund unor evenimente reale sau incerte.

Pentru a stabili dacă informația cuprinsă într‑o comunicare precum cea descrisă poate fi calificată drept privilegiată este suficient ca, întrunite celelalte cerințe de la articolul 7 alineatul (2) din Regulamentul nr. 596/2014, conținutul său să fie plauzibil, chiar dacă ulterior se dovedește a fi eronat, cu condiția ca destinatarul său să poate obține un avantaj din aceasta, plasând‑se într‑o poziție avantajoasă în raport cu ceilalți investitori pentru a tranzacționa instrumente financiare.

În temeiul considerațiilor precedente, propunem să se răspundă Högsta domstolen (Curtea Supremă, Suedia) după cum urmează: „Articolul 7 alineatul (2) din Regulamentul (UE) nr. 596/2014 al Parlamentului European și al Consiliului din 16 aprilie 2014 privind abuzul de piață (Regulamentul privind abuzul de piață) și de abrogare a Directivei 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului și a Directivelor 2003/124/CE, 2003/125/CE și 2004/72/CE ale Comisiei trebuie interpretat în sensul că simpla comunicare a faptului că un director al unei întreprinderi a fost inclus pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate nu are, în principiu, un caracter suficient de precis pentru a fi calificată drept informație privilegiată. Cu toate acestea, informația conținută într‑o comunicare privind includerea unui director pe lista persoanelor care au acces la informații privilegiate și faptul că acesta este împiedicat să vândă instrumente financiare poate avea un caracter suficient de precis pentru a fi calificată drept informație privilegiată numai în cazul în care se poate demonstra capacitatea acestei informații de a exercita, în mod obiectiv, o influență asupra instrumentelor financiare corespunzătoare, astfel încât destinatarul său să obțină un avantaj din aceasta, plasându‑se într‑o poziție avantajoasă în raport cu ceilalți investitori pentru a tranzacționa instrumente financiare. Pentru ca informația transmisă unui investitor într‑o comunicare precum cea descrisă să poată fi calificată drept privilegiată este suficient ca, întrunite celelalte cerințe de la articolul 7 alineatul (2) din Regulamentul nr. 596/2014, conținutul său să fie plauzibil, chiar dacă ulterior se dovedește a fi eronat, cu condiția ca destinatarul său să poate obține un avantaj din aceasta, plasând‑se într‑o poziție avantajoasă în raport cu ceilalți investitori pentru a tranzacționa instrumente financiare.”

CONCLUZIILE AVOCATULUI GENERAL

DOMNUL MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA

prezentate la 10 iulie 2025 ( 1 )